债券专题研究报告：社融~M2为何与利率走势相关？-20170908-中泰证券-10页

社融-M2 为何与利率走势相关？总结

核心内容

本报告分析了社融存量同比与M2同比之差与10年期国债收益率之间的相关性，探讨了这种现象背后的经济逻辑。报告指出，尽管表面上看是流动性问题，但其本质仍与基本面密切相关，尤其是房地产景气度和非银行融资规模的变化。

主要观点

• M2与社融的关系：M2和社融本质上是统一的，二者反映了金融体系对实体经济的不同角度的支持。M2衡量的是银行体系通过资产端扩张创造的货币总量，而社融衡量的是实体经济从金融体系获得的资金总额。
• 社融-M2之差的意义：社融-M2之差主要反映了实体经济通过非银行渠道获得的资金规模，是判断非银行融资情况的重要指标。
• 非银行融资与房地产：非银行融资的变动与房地产投资同比趋势密切相关。非银行融资规模上升通常意味着房地产和城投企业融资需求增加，从而推动房地产景气度上升，最终影响利率水平。
• 基本面的重要性：虽然市场更关注政策和流动性变化，但基本面仍是影响债券市场走势的核心因素。中泰债券时钟研究体系正是基于对基本面的深入分析而建立。
• 利率走势的决定因素：房地产景气度的提升带来基本面改善，从而推高利率水平；反之，房地产景气度下降则可能促使利率下行。

关键信息

1. M2的构成与产生机制

• M2 = M0（流通中的现金） + M1（单位活期存款） + 储蓄存款 + 证券公司客户保证金 + 非银行金融机构的同业存款。
• M2的变动来源于银行体系的资产端扩张，包括贷款、债券投资和同业业务等。

2. 社融的构成与定义

• 社融 = 各项贷款 + 委托贷款 + 信托贷款 + 未贴现银行承兑汇票 + 非金融企业境内股票筹资 + 企业债券融资 + 保险公司赔偿 + 投资性房地产 + 小额贷款公司和贷款公司贷款。
• 政府债券发行未计入社融，但其资金最终流入实体经济，因此需进行修正。

3. 修正后的指标分析

• 修正后的M2：剔除外生变量（如外汇占款、财政存款等）后，反映的是银行资产端扩张所创造的货币。
• 修正后的社融：加入政府债券净融资后，更全面地反映实体经济从金融体系获得的资金总额。

4. 非银行融资与房地产的关系

• 非银行融资的增加通常反映房地产和城投企业融资需求上升。
• 房地产景气度上升会带来基本面改善，进而推高利率；反之亦然。

5. 基本面与债券市场

• 市场对基本面的关注不足，但基本面变化最终会影响利率走势和债券市场表现。
• 中泰债券时钟研究体系通过综合多个宏观指标，分析基本面变化对债市的影响。

6. 当前市场情况

• 债市近期情绪释放，收益率出现快速下行后再次陷入胶着。
• 流动性修正为短期因素，而基本面变化（如经济和金融数据）才是决定后市走势的关键。

结论

社融-M2之差与利率走势相关，主要由于非银行融资规模的变动反映了房地产景气度的变化，而房地产景气度的变化最终影响利率水平。因此，这种相关性本质上是基本面变化的体现，而非单纯的流动性问题。市场虽常关注政策与资金面，但基本面才是债券市场长期走势的核心驱动因素。