20130509-中投证券-滨江集团-002244.SZ-优质资源支撑_迎来高锁定的业绩释放_22页_809kb

滨江集团投资分析总结

核心内容

滨江集团（股票代码：002244）是一家以杭州为核心区域的房地产开发商，凭借其早年获取的优质存量资源及高利润率项目，预计在2-3年内仍将保持较快的业绩增长。公司当前股价为8.85元，未来6-12个月目标价为11元，首次被中投证券给予“推荐”评级。

主要观点

• 市场环境：2013年杭州商品住宅市场供应趋紧，但政策压力相对较小，成交量可能小幅回落，房价保持相对稳定或温和上涨，开发商去库存压力不会明显上升。
• 资源支撑：公司拥有大量高利润率项目，包括2009年以前在杭州获取的优质项目，如武林壹号、湘湖壹号等，这些项目的毛利率普遍在50%以上，为公司提供稳定的业绩支撑。
• 销售结构优化：2013年销售结构将向高利润率的高端稀缺项目倾斜，同时部分低利润率项目随着售价上涨盈利改善，预计公司2013年签约销售金额将达112亿元，较2012年增长26%。
• 业绩锁定性：公司年末预收款达173亿元，2013年签约销售金额预计达112亿元，已锁定2013年结算收入的94%、2014年的74%和2015年的22%，显示极强的业绩锁定能力。
• 财务状况：公司净负债率持续降低，短期偿债能力无忧，拿地空间打开。公司2013年计划将50%的销售金额用于新增土地储备，进一步拓展市场。
• 长期转型：公司长期发展面临向“加快周转+拓展代建业务”转型的挑战和机遇，代建业务利润率高达60%-70%，具有较大的发展潜力。
• 盈利预测：预计2013-2015年公司结算收入分别为94、136、165亿元，净利润分别为18.3、21.1、23.1亿元，EPS分别为1.36、1.56、1.71元，对应PE分别为6.5、5.7、5.2倍，RNAV为11.16元，目前股价处于历史底部。

关键信息

一、杭州市场分析

• 市场复苏：2012年杭州商品住宅市场强劲复苏，销售面积同比大幅增长130%，主要因政策及信贷环境改善和被压制需求释放。
• 供应趋紧：2013年杭州商品住宅供应将趋紧，去化时间维持在10个月左右，房价存在一定的上涨压力。
• 政策压力：与其他一线城市相比，杭州的政策压力相对较小，市场将相对平稳。

二、杭州存量优质资源释放

• 项目分布：公司储备项目中，杭州占比超过60%，权益未结面积255万方，货值约605亿元，可贡献净利润109亿元。
• 高利润率项目：公司储备项目中仍有相当大比例的高利润率项目，如武林壹号、湘湖壹号、万家星城三期等，平均毛利率高达47%。
• 销售回升：2013年公司签约销售金额预计达112亿元，平均毛利率将达40%，较2012年大幅回升24个百分点。

三、长期发展面临转型

• 土地市场竞争：一线城市土地市场竞争日趋激烈，公司未来难以在杭州获取像城市之星、武林壹号、湘湖壹号这样的高利润率项目。
• 转型策略：公司将转向“加快周转+拓展代建业务”，代建业务具有较高的利润率，且能为公司带来额外收入。
• 代建业务：公司代建业务面积约130万方，预计可贡献净利润2.46亿元，对应每股EPS0.18元。

四、投资建议

• 目标价与评级：未来6-12个月目标价为11元，对应2013年8.8倍PE，RNAV平价，首次给予“推荐”评级。
• 催化剂：万家星城三期现房销售超预期、高端豪宅项目销售超预期、资源拓展力度超预期、代建业务拓展力度超预期等都可能成为推动股价上涨的因素。
• 风险提示：公司项目集中于杭州，存在较高的区域市场风险；高端豪宅项目销售存在不确定性；若不能及时补充储备资源，业绩增长可能难以持续。

结论

滨江集团凭借其在杭州获取的优质存量资源和高利润率项目，预计在2-3年内仍将保持较快的业绩增长。公司具备良好的业绩锁定性，未来6-12个月目标价11元，对应PE6.5倍，RNAV平价，首次给予“推荐”评级。长期来看，公司面临向“加快周转+拓展代建业务”转型的挑战，但其转型策略和代建业务的高利润率使其具备较大的发展潜力。