> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 滨江集团(002244) 报告日期：2026年01月16日 # 盘踞中国硅谷，修复先看滨江 # ——滨江集团更新报告 # 投资要点 □一句话核心推荐逻辑：科技新财富，滨江先修复 # 超预期逻辑 滨江集团的核心主业是销售中高端改善型住宅，自创立以来长期深耕杭州、辐射长三角，在杭州及周边地区有较强的品牌影响力。2022-2025年，滨江集团逆势扩充土地储备，销售总额维持在1000+亿元的规模，跻身前十大房企。我们认为，2026年滨江集团超预期的逻辑主要体现在以下几点： 1. 科技聚集滨江，人才增长领先：杭州市滨江区是国家高新技术产业开发的热土，吸引了互联网、数字经济、安防、金融科技以及生物医药等前沿领域的优质企业，包括阿里巴巴、网易、海康威视、华为、蚂蚁集团等。根据猎聘《AI科技人才发展报告》，2025年AI技术新发职位（人才需求）整体增长显著，为 $37.56\%$ 。其职位遍布各个行业，其中互联网、电子/半导体/集成电路、计算机软件占比位居前三。杭州位列AI技术岗位城市No.4。2025年1月-7月，50万元年薪以上的AI技术岗占比高达 $31.38\%$ ，远超全行业（ $6.47\%$ ）、互联网行业（ $18.47\%$ ）和AI行业（ $15.80\%$ ），职位数量同比增长为 $39.82\%$ 。在北京、上海、深圳和杭州的50万元以上AI技术职位增速上来看，深圳以 $62.63\%$ 的增速遥遥领先；杭州以 $32.39\%$ 的增速位居第二，投递杭州AI技术岗的人次增长率超 $93\%$ 2. 杭州滨江板块已具备企稳特质，待进入修复阶段：根据冰山指数，杭州滨江区二手房成交价格指数在2025年已形成横盘走势，杭州挂牌量2025年8月以来持续稳步下降。相较杭州其他板块和其他一线城市板块二手房房价走势来看，我们发现杭州滨江板块在2025年已体现出较强的保值性能。 中长期供给端来看，杭州供给偏谨慎，助力核心区房价筑底修复。根据2025年杭州市建设用地供应计划，杭州市供地要求“严控增量，盘活存量”，“严格控制新增建设用地规模”。2025年杭州市供地计划中滨江区占地面积比重仅为 $4.24\%$ 3. “滨江板块”含量高，货值充裕，有望率先迎修复：2025年杭州涉宅土地出让金额为1420亿元，滨江集团投资全口径金额470亿元的占有率达 $33\%$ ，新增货值全口径850亿元。根据滨江集团拿地公告和2025半年报，我们认为滨江集团具有两大亮点1）2021年及以前的房地产项目已销售殆尽，公司项目销售流速健康，历史包袱几乎没有，公司利润率风险相对竞争对手明显较小；2）滨江板块辐射范围内项目充裕，我们梳理出滨江集团在建和可售项目中位于滨江板块辐射范围内的有8个项目，估算货值 $300+$ 亿元（全口径），销售净利润率 $10 + \%$ ，高于2025年公司中报净利润率。结合以上分析，我们认为滨江集团土地储备优质、减值压力小、滨江板块基本面率先修复有望带动公司去化率和利润率的双重提升。 # 超预期的驱动因素是什么？ 1. 收入决定购买力，科技城市潜力大：我们在《从三国个税收入视角看房价支撑》的报告中深度剖析了支撑房价的底层逻辑——资产价值取决于能够产生多少现金流，住宅的现金流是租金，而租金和整体居民收入水平挂 # 投资评级：买入(维持) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>￥9.89</td></tr><tr><td>总市值(百万元)</td><td>30,772.18</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>3,111.44</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《营收同比高增，拿地力度加大》2025.04.30 2《深耕浙江，不失桑榆》2025.02.21 3《好风凭借力，扬帆正当时》2024.07.10 钩。在报告中我们将日本和美国的长期房价和个税税收收入进行对比，得出房价长期趋势和社会收入水平一一对应的关系。相同案例在2025年7月我们分析香港楼市止跌的报告中也能看到，香港家庭月收入中位数企稳修复，香港房价出现止跌。 根据华尔街见闻，2024年8月硅谷圣荷西独栋住宅价格突破200万美元，同比 $+11.6\%$ ，紧随其后是旧金山都会区。全美房价最高的前10个市场中，加利福尼亚州独占七席。美国硅谷房价表现体现出科技带动财富增长的强劲动力。对比来看，我们认为杭州滨江类似于“中国硅谷”，高科技产业集群所在地对就业和收入长期带来正向拉动作用，推动购房需求的迭代升级，滨江区的房价我们认为有望成为国内房价企稳修复的前沿阵地。 2. 需求修复Vs抛压殆尽，中长期供给有限-资产价格稳定向上：在《打破负循环，探寻修复路径》中我们搭建了观测价格止跌回稳的研究框架，新房和二手房市场相辅相成，二手房价的企稳和二手房挂牌量的减少（抛压减弱）是核心观测变量。典型案例我们可以参考韩国首尔2022-2023年的房地产市场，短期挂牌量快速攀升，楼市卖盘的加速房价下跌，而挂牌量的稳定和下降则对应了房价的逐步修复。 结合滨江板块的产业布局和滨江集团的项目分布，我们认为滨江板块房价有望先于其他城市和其他杭州板块率先出现修复，其次滨江集团销售有望受益于滨江板块的回暖，其受益程度大于全国性房企。 # □ 催化剂是什么？ 1. 科技股持续上涨，科技人才收入增长 2. 滨江板块房价出现企稳修复 3. 滨江集团2026年房地产项目销售表现超预期 # 股价和估值目前位置 我们认为当前滨江集团PB估值在相对低位，2022-2025年滨江集团平均PB估值为1.12x，2022年1月和2024年9月低点分别为0.67和 $0.7\mathrm{x}P B$ 估值，2025年基本在1XPB估值以上。估值震荡区间主要在1-1.4xPB之间。 我们认为市场给予滨江集团1x以上PB估值是基于1）滨江集团历史库存问题小，项目销售去化健康，利润受侵蚀的风险较少；2）滨江集团产品力强，项目价格保值和增值能力较强。我们认为，截止1月7日滨江集团不到1.1x的估值是处于近一年的估值下限。 # □ 未来三年年盈利预测 我们认为杭州滨江板块有可能率先修复，但由于需要时间验证我们暂且给予滨江股份保守的盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29、32、34亿元，EPS0.92、1.03、1.10元。我们给予滨江股份1.3xPB估值，2025年我们预估每股净资产9.69元，对应目标价12.60元，PE约12x，维持“买入”评级。 # □ 风险提示 1）杭州市房价整体修复还需要观察； 2）公司有可能有部分项目受营销策略影响，利润短期承压。 财务摘要 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>69151.82</td><td>73239.64</td><td>71799.84</td><td>73227.94</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>-1.83%</td><td>5.91%</td><td>-1.97%</td><td>1.99%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>2545.76</td><td>2876.60</td><td>3212.56</td><td>3416.89</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>0.66%</td><td>13.00%</td><td>11.68%</td><td>6.36%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>0.82</td><td>0.92</td><td>1.03</td><td>1.10</td></tr><tr><td>P/E</td><td>12.59</td><td>11.14</td><td>9.98</td><td>9.38</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>227,195</td><td>240,043</td><td>241,275</td><td>249,210</td></tr><tr><td>现金</td><td>37,140</td><td>56,051</td><td>60,866</td><td>66,075</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>140</td><td>160</td><td>180</td><td>200</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>693</td><td>712</td><td>698</td><td>712</td></tr><tr><td>其它应收款</td><td>27,732</td><td>28,482</td><td>27,922</td><td>28,478</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>148,517</td><td>141,666</td><td>138,637</td><td>140,773</td></tr><tr><td>其他</td><td>12,972</td><td>12,972</td><td>12,972</td><td>12,972</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>31,888</td><td>31,713</td><td>31,634</td><td>31,545</td></tr><tr><td>金融资产类</td><td>1,255</td><td>1,255</td><td>1,255</td><td>1,255</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>17,875</td><td>17,875</td><td>17,875</td><td>17,875</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,079</td><td>1,020</td><td>951</td><td>873</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>129</td><td>125</td><td>120</td><td>115</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>11,550</td><td>11,439</td><td>11,433</td><td>11,428</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>259,083</td><td>271,756</td><td>272,909</td><td>280,755</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>179,759</td><td>188,345</td><td>185,025</td><td>188,113</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>591</td><td>591</td><td>591</td><td>591</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>5,641</td><td>5,873</td><td>5,748</td><td>5,836</td></tr><tr><td>预收账款</td><td>78</td><td>73</td><td>72</td><td>73</td></tr><tr><td>其他</td><td>173,449</td><td>181,808</td><td>178,615</td><td>181,613</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>27,771</td><td>27,814</td><td>27,814</td><td>27,814</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>24,445</td><td>24,445</td><td>24,445</td><td>24,445</td></tr><tr><td>其他</td><td>3,327</td><td>3,369</td><td>3,369</td><td>3,369</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>207,530</td><td>216,158</td><td>212,839</td><td>215,927</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>24,025</td><td>25,442</td><td>27,024</td><td>28,707</td></tr><tr><td>归属母公司股东权</td><td>27,528</td><td>30,156</td><td>33,046</td><td>36,121</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>259,083</td><td>271,756</td><td>272,909</td><td>280,755</td></tr></table> 利润表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>69,152</td><td>73,240</td><td>71,800</td><td>73,228</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>60,481</td><td>64,065</td><td>62,702</td><td>63,663</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>647</td><td>659</td><td>646</td><td>659</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>857</td><td>879</td><td>862</td><td>879</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>544</td><td>586</td><td>574</td><td>586</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>479</td><td>521</td><td>370</td><td>331</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>(869)</td><td>(700)</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>公允价值变动损益</td><td>8</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>955</td><td>1,025</td><td>1,005</td><td>1,025</td></tr><tr><td>其他经营收益</td><td>12</td><td>15</td><td>14</td><td>15</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>5,989</td><td>6,870</td><td>7,666</td><td>8,150</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td>(55)</td><td>(55)</td><td>(55)</td><td>(55)</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>5,934</td><td>6,815</td><td>7,611</td><td>8,095</td></tr><tr><td>所得税</td><td>2,143</td><td>2,522</td><td>2,816</td><td>2,995</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,791</td><td>4,293</td><td>4,795</td><td>5,100</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>1,245</td><td>1,417</td><td>1,582</td><td>1,683</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>2,546</td><td>2,877</td><td>3,213</td><td>3,417</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>6,139</td><td>7,506</td><td>8,160</td><td>8,615</td></tr><tr><td>EPS（最新摊薄）</td><td>0.82</td><td>0.92</td><td>1.03</td><td>1.10</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>7,668</td><td>18,541</td><td>5,126</td><td>5,519</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,791</td><td>4,293</td><td>4,795</td><td>5,100</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>635</td><td>170</td><td>179</td><td>189</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>730</td><td>818</td><td>818</td><td>818</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(955)</td><td>(1,025)</td><td>(1,005)</td><td>(1,025)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>2,128</td><td>13,418</td><td>283</td><td>383</td></tr><tr><td>其它</td><td>1,338</td><td>867</td><td>55</td><td>55</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(1,973)</td><td>850</td><td>830</td><td>850</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>165</td><td>(155)</td><td>(155)</td><td>(155)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>(678)</td><td>(20)</td><td>(20)</td><td>(20)</td></tr><tr><td>其他</td><td>(1,461)</td><td>1,025</td><td>1,005</td><td>1,025</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(1,283)</td><td>(481)</td><td>(1,140)</td><td>(1,161)</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>591</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>(1,379)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(494)</td><td>(481)</td><td>(1,140)</td><td>(1,161)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>4,414</td><td>18,911</td><td>4,815</td><td>5,209</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 主要财务比率 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>-1.83%</td><td>5.91%</td><td>-1.97%</td><td>1.99%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>18.49%</td><td>14.71%</td><td>11.59%</td><td>6.31%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>0.66%</td><td>13.00%</td><td>11.68%</td><td>6.36%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>12.54%</td><td>12.53%</td><td>12.67%</td><td>13.06%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>3.68%</td><td>3.93%</td><td>4.47%</td><td>4.67%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>9.25%</td><td>9.54%</td><td>9.72%</td><td>9.46%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>4.12%</td><td>5.14%</td><td>5.33%</td><td>5.35%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>80.10%</td><td>79.54%</td><td>77.99%</td><td>76.91%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>-6.52%</td><td>-39.07%</td><td>-44.18%</td><td>-48.97%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.26</td><td>1.27</td><td>1.30</td><td>1.32</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.37</td><td>0.45</td><td>0.48</td><td>0.51</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.25</td><td>0.28</td><td>0.26</td><td>0.26</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>118.58</td><td>104.27</td><td>101.84</td><td>103.87</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>10.80</td><td>11.13</td><td>10.79</td><td>10.99</td></tr><tr><td>每股指标(元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.82</td><td>0.92</td><td>1.03</td><td>1.10</td></tr><tr><td>每股经营现金</td><td>2.46</td><td>5.96</td><td>1.65</td><td>1.77</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>8.85</td><td>9.69</td><td>10.62</td><td>11.61</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>12.59</td><td>11.14</td><td>9.98</td><td>9.38</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.16</td><td>1.06</td><td>0.97</td><td>0.89</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>3.82</td><td>1.38</td><td>0.68</td><td>0.03</td></tr></table> # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn