跨市场教育行业观察之三：好未来FY19Q3，收入增长35％，净利润增长205％-20190125-光大证券-15页_1mb

好未来FY19Q3总结

核心内容

好未来（TAL.N）于2019年1月24日公布了FY19Q3（2018年9月1日至2018年11月30日）的财务数据，显示出强劲的增长势头。公司实现收入5.86亿美元（+35%），归母净利润1.24亿美元（+205%），Non-GAAP归母净利润1.46亿美元（+176%）。2019年前三季度累计实现总收入18.36亿美元（+52%），归母净利润2.68亿美元（+108%），Non-GAAP归母净利润3.23亿美元（+97%）。FY19Q3招生人数达260万人次（+68%），每季度平均学生人次约317万人（+97%）。收入和净利润的大幅增长主要得益于线下小班业务的健康发展和在线业务的持续扩张。

主要观点

• 收入增长：好未来FY19Q3收入同比增长35%，前三季度累计增长52%。
• 净利润增长：归母净利润同比增长205%，Non-GAAP净利润同比增长176%，显示公司盈利能力显著提升。
• 线上业务发展：好未来在线教育平台学而思网校专注于大班直播，以较低成本覆盖低线城市，推动了招生规模和品牌影响力。
• 线下业务结构：线下业务包括小班和一对一，其中小班业务是主要收入来源，占总收入的70%-75%。
• 政策影响：2018年多项政策出台，规范K12课外培训行业，短期内影响中小机构，但长期有利于行业集中度提升，好未来作为龙头公司有望受益。
• 市场前景：K12课外培训市场空间巨大，预计到2020年市场规模将达到约1.2万亿元。

关键信息

财务数据

• FY19Q3收入：5.86亿美元（+35%）
• FY19Q3归母净利润：1.24亿美元（+205%）
• FY19Q3 Non-GAAP归母净利润：1.46亿美元（+176%）
• FY19Q1-3总收入：18.36亿美元（+52%）
• FY19Q1-3归母净利润：2.68亿美元（+108%）
• FY19Q1-3 Non-GAAP归母净利润：3.23亿美元（+97%）
• FY19Q4收入预计：6.78~6.86亿美元（+33~36%），若不考虑汇率影响，预计增长40~43%。
• FY19全年收入预计：25.14~25.22亿美元（+46~47%）
• FY19全年净利润预计：约4.11亿美元（+108%）
• FY19全年Non-GAAP净利润预计：约4.50亿美元（+83%）
• 当前市值：168亿美元，对应FY19PE为37倍。

线上业务表现

• 学而思网校：2018财年总营收约1.2亿美元，占好未来全财年总营收的7.06%。2019Q1营收同比增长214%，2019Q2业务占比达11.70%，同比增长185%。
• 线上模式优势：通过互联网直播将教育模式复制到三四线城市，提高教师利用率，从而提升单个教师的创收能力。

线下业务发展

• 教学网点：截至FY19Q3，好未来在全国54个城市设有666个教学网点，其中小班教学网点472个，一对一网点100个。
• 学生续班率：超过70%，显示客户满意度和忠诚度较高。
• 收入占比：小班和一对一等线下业务收入在总收入中占比缓慢下调，从FY15-18年逐年减少，但仍是主要收入来源。

政策与市场分析

• 培训新政：2018年国务院及教育部出台多项政策，规范校外培训机构，影响中小机构，但好未来等龙头企业仍有望受益于行业集中度提升。
• 市场空间：2017年K12课外培训市场规模约7000亿元，预计到2020年将达到约1.2万亿元。
• 行业集中度：一线龙头（如新东方、好未来）和区域巨头（如精锐教育、朴新教育）的市场占有率和竞争力有望持续提升。

投资建议

• 推荐关注：全国课外培训龙头新东方（EDU.N）和好未来（TAL.N），以及第二梯队的精锐教育（ONE.N）、朴新教育（NEW.N）、卓越教育（3978.HK），第三梯队的区域或学科培训巨头如科斯伍德（300192.SZ）、瑞思学科英语（REDU.O）、盛通股份（002599.SZ）、昂立教育（600661.SH）、立思辰（300010.SZ）等。
• 风险因素：政策风险、市场风险、运营风险等。

估值与市场趋势

• 估值方法：本报告采用的估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 市场趋势：随着政策趋严和市场需求强烈，K12课外培训行业将经历整合，龙头企业将受益。

总结

好未来在FY19Q3实现了显著的收入和净利润增长，主要得益于线下业务的稳健发展和线上业务的快速扩张。尽管受到政策影响，但其作为行业龙头，具备较强的市场竞争力和扩张能力。未来随着用户对在线教育的接受度提高和双师课堂的推广，好未来的在线业务有望成为新的增长点。整体来看，K12课外培训行业在政策规范下将逐步向集中化发展，好未来等龙头企业将从中受益，具备良好的投资前景。