20201128-天风证券-波司登-03998.HK-FY21H1归母净利同增42_超预期_直营+线上发力打造品牌效率年_5页_649kb

报告摘要

波司登（03998）2020/21财年中期业绩总结

核心内容

波司登于2020/21财年中期（2020年4月1日至2020年9月30日）公布业绩，实现收入46.61亿元（+5.1%），归母净利润4.91亿元（+41.8%），业绩略超预期。公司通过优化渠道结构、加强线上销售、推进品牌升级及数字化转型，整体表现稳健，尤其在羽绒服业务和线上渠道上取得显著增长。

主要观点

1. 羽绒服业务稳健增长，自营渠道表现突出

收入情况：羽绒服业务实现收入29.89亿元（+18%），占总收入的64.12%。
分品牌表现：
- 波司登主品牌收入27.26亿元（+19.7%）
- 雪中飞收入1.03亿元（+5.2%）
- 冰洁收入1.09亿元（+2.1%）
- 其他品牌收入5160万元（-1.4%）
渠道结构：
- 自营渠道（线上+线下）收入11.09亿元（+144.3%），占比提升至37.1%
- 批发渠道收入18.28亿元（-9.8%），占比61.2%
- 门店变化：羽绒服业务门店总数4664家，净减少202家；其中自营门店净增19家至1880家，占比40.3%；批发门店净减少221家至2784家，占比59.7%
- 渠道分布：26.9%门店位于一二线城市，73.1%位于三线及以下城市

2. 贴牌加工管理业务受疫情影响，收入略有下降

收入情况：贴牌加工业务收入12.29亿元（-8.9%）
原因：海外疫情影响，部分客户取消或延迟订单
表现亮点：毛利率提升3.8pct至18.1%，前五大客户贡献85.6%的收入

3. 女装业务收入下降，持续调整优化

收入情况：女装业务收入4.12亿元（-18.5%），占比8.85%
分品牌表现：
- 杰西：1.34亿元（-27.3%）
- 邦宝：1.07亿元（-29.4%）
- 柯利亚诺：7860万元（+3%）
- 柯罗芭：9260万元（-0.8%）
门店调整：女装业务门店共469家，较上期减少30家

4. 多元化服装业务收缩，收入下滑明显

收入情况：多元化服装业务收入3130万元（-35.6%）
战略方向：公司坚持“聚焦主航道、收缩多元化”战略，该业务占比降至0.67%

线上表现亮眼，实现高速增长

线上收入：全品牌线上业务收入5.38亿元（+76.4%），其中品牌羽绒服线上收入4.90亿元（+86%），占羽绒服业务的16.4%
增长驱动：
- 线上奥莱渠道（唯品会、天猫奥莱）快速增长
- 与阿里巴巴深化战略合作，提升线上营销效率
- 注重品牌建设和会员维护，新增企业微信好友800万，公众号粉丝超550万，注册会员达1965万，较上期增长超30%

盈利能力显著提升

毛利率：47.8%（+4.3pct），创历史新高
- 品牌羽绒服业务毛利率56.4%（+3.5pct）
- 贴牌加工业务毛利率18.1%（+3.8pct）
- 女装业务毛利率73.6%（-3.2pct）
- 多元化服装业务毛利率49.3%（+34.6pct）
经营净利率：14.3%（+3.5pct），主要受益于羽绒服和贴牌加工业务的贡献

营运能力分析

1. 存货管理

存货账面价值：26.05亿元（-6.06%），较2019/20财年同期减少4.4%
存货结构：
- 原材料：6.57亿元（-41.91%）
- 在产品：0.23亿元（+21.05%）
- 产成品：19.25亿元（+18.61%）
存货周转天数：200天（+28天），主要受疫情影响，期初存货增加

2. 应收账款管理

应收账款及票据账面价值：38.17亿元（+22.07%）
逾期情况：逾期1个月-3个月的应收账款达1.09亿元
应收账款周转天数：98天（+12天），因疫情对回款周期的适当延长

未来展望与评级

盈利预测：上调公司盈利预测，预计FY2020-2022年归母净利润分别为15.31/18.49/21.71亿元，EPS分别为0.14/0.17/0.20元，对应P/E分别为19.11/15.82/13.48倍
投资评级：维持“买入”评级，认为公司有望在冬装销售旺季中进一步提升业绩
风险提示：
- 疫情反复可能影响终端消费
- 存货管理风险
- 品牌转型效果不及预期

总结

波司登在2020/21财年中期展现出较强的抗压能力和增长韧性，尤其在羽绒服业务和线上渠道上表现突出。通过优化渠道结构、加强品牌建设、推进数字化运营，公司实现了盈利能力的显著提升。尽管贴牌加工和女装业务受到疫情及市场调整影响，但公司仍保持战略定力，聚焦主航道发展，整体表现优于预期。未来，随着冬装销售旺季的到来，公司盈利潜力有望进一步释放。

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