20210706-安信国际证券-雅居乐集团-03383.HK-发展均衡_收入结构愈趋稳健_16页_1mb

雅居乐集团发展总结

核心内容

雅居乐集团（3383.HK）是一家以房地产为核心业务，并拓展至物业管理、商业、环保、代建、城市更新等多个产业板块的综合型企业。集团拥有丰富的土储资源，截至2020年底，总土储约5300万平方米，货值约8000亿元，其中超过7000亿元可售资源，主要集中在海南、大湾区及长三角热点城市。集团还拥有大量城市更新项目资源，锁定货值近3600亿元。

主要观点

• 收入结构逐步稳健：集团非传统地产业务的分部收益占比约30%，随着业务多元化发展，未来利润结构将更加平衡。
• 财务结构优化：经调整后净杠杆率下降至61%，处于合理水平，融资风险较低。现金短债比率约为1.3倍，流动性风险可控。
• 多元化业务布局：集团已成功分拆物业管理板块为雅生活（3319.HK），并逐步拓展环保、城市更新等其他业务，增强抗风险能力。
• 估值合理，投资建议：基于分类加总估值法，给予雅居乐集团每股港币14.4元的目标价，当前市盈率约4倍，股息率约10%，估值相对吸引，首次给予「买入」评级。
• 区域布局优化：集团深耕大湾区及长三角，区域经济强劲，有利于房地产及多元化业务发展。

关键信息

土地储备与销售情况

• 截至2020年12月，雅居乐集团土储建面约5300万平米，货值约8000亿元，其中可售货值超过7000亿元。
• 城市更新项目锁定土地储备约1150万平方米，货值约3600亿元。
• 2021年可售资源约2500亿元，目标销售1500亿元，销售增长率约8.5%。

财务状况

• 2021年核心经常性净利润预计为8119亿元，同比增长16.8%。
• 毛利率稳定在28.5%左右，核心经常性净利率约8.5%。
• 每股账面价值预计为14.34元，核心净资产收益率约17.2%。
• 股息率约10%，现金短债比率为1.3倍，短期流动性风险较低。

业务多元化

• 雅居乐已形成八大产业集团：地产、物业管理、环保、雅城、房管、资本投资、商业管理、城市更新。
• 物管业务（雅生活）已独立上市，成为集团的重要利润来源，2020年净利润占比约14%，预计2023年将提升至20%。
• 环保业务聚焦固体废弃物、环境修复和水务等领域，截至2020年拥有48个项目。

投资评级与估值

• 首予雅居乐集团「买入」评级，目标价为每股港币14.4元。
• 集团估值结构采用分类加总法，地产部分使用经调控的净资产估值，物管部分使用雅生活目标价估值。
• 相比同行业，雅居乐的市净率和市盈率较低，估值更具吸引力。

区域发展策略

• 大湾区：土储占比约25%，具备显著先发优势，受益于区域一体化发展。
• 长三角：土储占比约21%，是集团另一核心区域，受益于区域经济整合。

风险提示

• 银根紧缩可能影响销售；
• 国内调控力度升级可能影响市场表现。

附录

财务预测（2019-2023年）

财务比率

行业对比

公司发展历程

阶段一：初创与上市

• 1980年代：陈卓林与兄弟创办「中山市时代家俱厂」，积累初期资本。
• 1992年：开发首个房地产项目——中山雅居乐花园，目标客户为港澳买家。
• 1993年：成立雅居乐物业管理服务公司，引入港式物业管理模式。
• 1996年：开发雅居乐长江高尔夫球会，奠定小镇产城模式。
• 2005年：正式在港上市，股票代码为3383.HK，当时土储集中在广东。

阶段二：全国扩张

• 2006年：开始拓展至海南、华东及西部市场。
• 2008年：成功取得海南陵水县英州镇地块，开发旅游地产，成为全国十强房企。
• 2010-2014年：经历调整期，销售增速放缓，云南旅游地产表现不佳。

阶段三：多元化发展

• 2015年：把握房地产市场利好政策，积极去库存。
• 2016年：开启多元化布局，重点发展物业管理、环保业务。
• 2017年：与绿地控股集团合作，组建雅生活服务集团。
• 2018年：雅生活成功分拆上市，成为集团重要利润来源。
• 2019年：雅生活宣布收购中民物业及新中民物业，管理面积大幅增长。
• 2020年：继续推进多元化，建议雅城分拆上市。

未来展望

• 业务多元化：随着物管、环保等业务逐步成熟，利润占比将进一步提升，集团收入结构更趋稳健。
• 土地新政下的优势：在土地供应双集中政策下，多元化拿地策略成为优势，尤其城市更新项目提供中长期发展支持。
• 估值修复：随着地产以外的产业逐步成熟，估值有望进一步修复，提升投资吸引力。

风险提示

• 银根紧缩：可能影响销售和融资。
• 国内调控升级：可能对房地产市场造成压力，影响集团业务发展。

投资建议

• 买入：预计未来6个月投资收益率超过15%，建议投资者关注其多元化业务带来的稳定收益。