20131108-安信国际-雅居乐集团-03383.HK-低估值_期待业绩拐点_16页_1mb

报告摘要

雅居乐深度分析报告总结

核心内容

雅居乐是中国领先的综合性房地产开发商，业务涵盖住宅开发、商业物业投资、酒店开发及物业管理等。公司自1992年起开发首个房地产项目，现已在全国近30个城市及地区累计开发超过70个项目，业务布局以广东为核心，辐射全国。

主要观点

销售与推盘情况：
- 2013年1-9月，雅居乐累计完成销售金额254.6亿元，占销售目标的61%。
- 推盘进度略显缓慢，预计2013年全年完成销售目标难度较大。
- 公司预计2013年第四季度将推出10个新项目和10个新期数，但推盘节奏可能影响销售表现。
行业趋势与挑战：
- 房地产行业销售和投资小幅回落，短期内难现趋势性投资机会。
- 行业面临三大长期问题：流动性趋紧影响房贷总量和利率，企业集体回归一二线城市导致地价上升速度超过房价，以及一、二线城市的土地市场放缓整体周转速度。
估值分析：
- 雅居乐2013年11月7日的收盘价为9.19港元，市盈率仅为5.08倍，市净率约0.69倍，估值极为便宜。
- 通过NAV（每股净资产）45%的折让估算，给出目标价10.44港元，潜在上涨空间为13.6%。
- 首次给予“增持”评级，认为当前估值已接近底部，具备投资价值。
财务预测：
- 雅居乐预计2013-2015年每股收益分别为1.43元、1.45元、1.57元。
- 核心净利润率和毛利率呈下降趋势，表明公司盈利能力面临压力。
土地储备与成本：
- 截至2013年10月15日，公司拥有土地储备4325万平米，土地成本低廉，仅为1205元/平米。
- 土地储备主要分布在城市边缘及高增长城市，其中高增长城市占比45.7%，成本最低。
商业物业与酒店业务：
- 雅居乐拥有19间运营或筹建中的酒店及5个主要投资物业，有助于分散经营风险并创造稳定收益。
- 酒店及投资物业多位于综合房地产项目内，提升项目附加值，产生协同效应。
行业前景：
- 随着调控政策的明确，房地产市场趋于平稳，短期内难以出现显著的估值提升。
- 雅居乐在调控环境下执行力有所下降，销售目标完成情况令人担忧。

关键信息

项目亮点：海南清水湾项目因稀缺性和高端定位，成为公司最具吸引力的项目之一。
财务表现：2013年中期核心净利润下降约16%，毛利率下降5.2个百分点，反映出行业环境和公司运营压力。
估值与目标价：基于DCF模型，公司每股NAV为18.99港元，目标价为10.44港元，较当前价格有13.6%的上涨空间。
行业趋势：房地产行业面临流动性趋紧、地价上涨、销售回落等挑战，短期内难现趋势性投资机会。
投资建议：首次给予“增持”评级，认为当前估值已接近底部，具备投资潜力。

风险因素

市场利率回升：可能增加融资成本，影响公司盈利能力。
超预期调整政策：可能对行业造成不利影响。
经济复苏远超预期：房地产板块吸引力可能下降。

财务数据概览

项目	2011	2012	2013E	2014E	2015E
销售收入（百万人民币）	22945	29892	35159	41188	46850
核心净利润（百万人民币）	3211	4636	4159	5008	5423
毛利率（%）	53.8	41.6	35.4	34.0	28.0
市盈率（倍）	6.13	5.01	5.08	5.00	4.62
市净率（倍）	1.06	0.90	0.69	0.62	0.56
ROE（%）	18.6	19.4	15.3	13.0	12.7
股息收益率（%）	4.7	5.3	5.4	5.9	6.3