20210418-中泰证券-固定收益专题报告_高速公路债券怎么看__29页_1mb

高速公路债券怎么看？总结

核心内容

高速公路作为重要的基础设施，其建设与运营具有较强的公益性和政策导向性。根据运营模式的不同，高速公路可分为政府还贷高速公路和经营性高速公路两种类型。政府还贷高速公路由政府主导投资建设，运营资金来源于政府，通行费收入纳入财政预算；而经营性高速公路则由经济组织投资建设或受让收费权，主要采用BOT或TOT模式运营。

主要观点

1. 供给端逆周期性：在经济下行期间，政府倾向于加大基建投资，高速公路建设作为传统基础设施，具备明显的逆周期性，容易获得政策支持。
2. 需求端受挤压：近年来，高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间收窄，主要由于其他运输渠道（如铁路、水运）的分流效应。
3. 行业整体亏损：2019年全国高速公路整体亏损达4673.92亿元，亏损规模随行业发展扩大。多数省份处于亏损状态，仅新疆盈利。
4. 通行费收入覆盖刚性支出：2020-2022年通行费收入对刚性支出（利息、养护及运营管理）的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，基本覆盖刚性支出，但疫情对不同主体影响不一。
5. 财务杠杆适中：高速公路主体的资产负债率中枢约为61%，杠杆水平适中，但短期债务覆盖能力较弱，需关注流动性风险。
6. 信用分析模型：通过构建信用评分模型，结合定量与定性指标，对91家高速公路发债主体进行评分，评分结果与中债隐含评级的相关性系数为68.54%，表明模型具有一定效力。

关键信息

一、高速公路行业基本状况

• 定义：高速公路是专供汽车分道高速行驶、全部控制出入的公路，具有较高的通行能力。
• 两种模式：
  • 政府还贷高速公路：政府主导，资金来源为财政性资本金和银行贷款，不以盈利为目的。
  • 经营性高速公路：市场化运营，资金来源为非财政资本金和银行贷款，具有盈利性。
• 行业特点：
  • 高负债运营，建设周期长，回收期长。
  • 受其他运输渠道（如铁路）分流影响，通行费收入增长放缓。
  • 收入尚不能覆盖还本付息支出，需依赖其他收入来源或融资。
• 政策环境：
  • 收费政策持续规范，如《收费公路管理条例》的多次修订，推行差异化收费政策。
  • 融资政策逐步从“贷款修路、收费还贷”转向市场化融资，如发行专项债券、推广PPP模式。

二、高速公路发债主体分析

• 经营与财务特点：
  • 收入稳步增长，但盈利质量高，ROA和总资产周转率较低。
  • 资产负债率中枢约61%，杠杆适中，但短期债务覆盖能力较低。
  • 债券主要以中期票据为主，短期债务到期压力较大。
• 分析框架：
  • 区域环境：包括区域经济活力（GDP）、地方财政实力、客货运输需求。
  • 企业特征：包括企业规模、产权结构、多元化经营。
  • 盈利能力：包括路产收益能力、经营期限、其他运输渠道分流。
  • 流动性：包括短期偿债能力（流动比率）、长期偿债能力（EBITDA/利息费用）、融资能力。

三、信用分析模型

• 评分设置：基于区域环境、企业特征、盈利能力和流动性四个维度，选取10个定量指标和1个定性指标。
• 指标赋值：通过计算样本的20%、40%、60%、80%分位数划分评分区间，由劣至优赋值1-5分。
• 评分结果：
  • 总评分最高为广东交通集团（4.30分），最低为渝涪高速（1.95分）。
  • 评分在(4,5]区间的主体仅2家，(3,4]区间的主体为40家，(2,3]区间的主体为48家，仅1家低于2分。
  • 评分与隐含评级的相关性系数为68.54%，模型具备一定参考价值。

风险提示

1. 收费公路行业面临收入增长放缓和盈利空间收窄的挑战。
2. 债务和利息偿付压力持续存在，发债主体财务杠杆普遍较高。
3. 多元化经营可能对主业和财务稳健性产生影响。
4. 差异化收费政策对不同主体信用资质影响不同。
5. 评分模型设计具有主观性，未考虑非线性因素。
6. 样本代表性较弱，需进一步优化模型。

结论

高速公路行业作为传统基础设施，其发展受政策导向影响较大，且存在较强的区域性和公益性。在经济下行周期中，其供给端具备较强的政策支持，但需求端受到其他运输方式的挤压，导致行业整体亏损。发债主体的财务状况呈现高负债、低资产周转率等特点，需重点关注其流动性和偿债能力。信用评分模型为投资者提供了一定的参考依据，但模型仍需完善。