2018-关于高速公路债_我们谈些什么__21页-2mb

报告摘要

高速公路行业及发债主体分析总结

核心内容

高速公路行业处于成长期，政策支持西部路网建设，但整体具有公益属性，存在政策性亏损，且亏损规模随建设深入而扩大。行业收入稳步增长，但资产规模大导致ROA和总资产周转率较低。行业融资以长期和间接融资为主，盈利对利息保障较好，但短期偿债能力受制于货币资金覆盖短债的程度。

主要观点

行业状况：
- 高速公路处于成长期，预计持续到本世纪中叶。
- 西部地区投资增长较快，受政策支持。
- 公路客运量下降，铁路分流显著，影响通行费收入。
- 货运量稳中有升，铁路货运量在2013年后下降，2017年出现反弹。
两类高速公路：
- 政府还贷高速公路：建设资金来源为政府，运营收入需解缴财政，债务由政府“统借统还”，对地方政府财力依赖度高。
- 经营性高速公路：由企业建设运营，依赖路产盈利能力，受地方政府支持和土地平衡收益影响较大。
- 两类高速公路的差异近年缩小，2016年基本持平。
财务表现：
- 收入增长，但盈利能力较弱，ROA和总资产周转率较低。
- 资产负债率接近60%，杠杆水平尚可。
- 盈利对利息的保障较好，但货币资金对短债的覆盖有限，短期偿债能力尚可。
分析框架：
- 分析高速公路主体时需关注：盈利与获现能力、融资需求与能力、偿债安全边际、地方财力。
- 政府还贷公路更关注地方财政实力，经营性公路更关注路产盈利、政府支持、土地收益、融资能力等。
案例分析：
- 吉高集团：政府还贷公路，公司对地方政府财力依赖较高，存在短期流动性压力，但总体资质中等。
- 内蒙古高等级公路：政府还贷公路，财政实力较弱，盈利能力一般，未来融资压力较大。
- 陕交建：政府还贷公路，存在短期流动性压力和实控人占款问题，但受地方政府支持，资质中等偏上。
- 昆交产：经营性公路，盈利性一般，依赖非标融资，但短期偿债压力可控，资质尚可。

关键信息

行业生命周期：成长期，预计持续到本世纪中叶。
投资分布：西部地区投资占比最高，为47.60%。
亏损情况：2016年全国高速公路亏损3,821.7亿元，中部和西南地区亏损最严重。
财务指标：
- 资产负债率中枢在60%左右。
- ROA和总资产周转率较低。
- 短债覆盖率约为1倍，但部分主体低于1倍，存在短期流动性风险。
融资方式：以长期融资为主，非标融资占比高，融资成本上升，债券期限缩短。
风险因素：
- 收费政策变动。
- 再融资政策变化。
- 地方财政实力变化。
- 铁路分流对公路通行费收入的影响。

分析重点

盈利与获现能力：路产质量、区域经济活力、车流量、经营期限。
融资需求与能力：待投资规模、PPP模式使用、融资渠道、融资成本。
偿债安全边际：短债覆盖率、财务弹性、资产受限情况。
地方财力：财政自给率、公共预算规模、政府债务率。

风险提示

收费政策和再融资政策的变化可能对高速公路主体的信用资质产生不利影响。
地方财政实力和债务率的波动可能影响政府还贷公路的偿债能力。
铁路分流和交通成本上升可能影响经营性公路的盈利水平。

总结

本文系统分析了我国高速公路行业的现状及发债主体的财务与经营特点，指出行业整体处于成长期，政策支持西部地区建设。高速公路具有公益属性，整体处于亏损状态，且亏损随建设深入而扩大。两类高速公路（政府还贷与经营性）在建设资金来源、运营收支管理、盈利性等方面存在显著差异。分析框架包括盈利与获现能力、融资需求与能力、偿债安全边际、地方财力等，其中政府还贷公路更依赖地方财政，而经营性公路则关注路产盈利能力与政府支持。通过案例分析，发现部分主体存在短期流动性压力，需关注其再融资能力和财政支持力度。风险提示包括政策变化、地方财力波动及铁路分流等因素对高速公路主体信用资质的影响。

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