20180808-东吴证券-固收深度报告_关于高速公路债_我们谈些什么__21页_2mb

高速公路行业及发债主体分析总结

核心内容概述

本文主要分析了中国高速公路行业的整体状况、主体的经营与财务特点、信用资质分析框架及具体案例，并对相关风险进行了提示。高速公路行业整体处于成长期，政策支持西部路网建设，但具有较强的公益属性，整体处于亏损状态，且亏损随建设进程扩大。行业分为政府还贷与经营性两种类型，分别具有不同的财务和信用特征。

主要观点

1. 高速公路行业整体状况

• 高速公路行业处于成长期，预计将持续到本世纪中叶。
• 投资重心逐渐向中西部地区转移，西部地区投资占比最高，达到47.60%。
• 高速公路具有公益属性，导致整体亏损，且亏损规模随路网建设深入而扩大。
• 政府还贷高速公路的亏损状况始终比经营性更严重，但两者差距近年缩小。

2. 高速公路主体的经营与财务特点

• 高速公路主体具有建设与运营资金投入大、回报期长的特点。
• 收入稳步增长，但资产规模大导致ROA和总资产周转率较低。
• 资本结构以长期融资和间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好。
• 短期偿债能力尚可，但需关注短期债务覆盖率和财务弹性。

3. 高速公路主体分析框架

• 分析重点包括盈利与获现能力、融资需求与能力、偿债安全边际、地方财力。
• 政府还贷高速公路主要关注地方财政实力，而经营性高速公路则更关注路产盈利能力及政府支持。

关键信息

1. 政府还贷与经营性高速公路对比

2. 高速公路主体财务表现

3. 高速公路主体分析案例

• 吉高集团：公司为吉林省省级主体，收入负增长，短期债务覆盖率中等，主要依赖政府支持，但存在经营到期风险。
• 内蒙古高等级公路：公司为内蒙古唯一从事高等级公路建设的国企，收入增长乏力，依赖地方财政，存在短期流动性压力。
• 陕交建：公司为陕西省交通厅下属，存在短期流动性压力，非受限货币对短债覆盖不足，但政府支持力度较大。
• 昆交产：公司为昆明市高速公路运营主体，主要依赖政府土地平衡收益，非标融资占比高，但整体偿债压力可控。

风险提示

• 高速公路收费政策及再融资政策的变化可能对相关主体的信用资质产生不利影响。
• 需关注地方财政实力与债务率，以及公司短期流动性风险和融资压力。
• 由于铁路等其他运输方式的发展，高速公路面临一定的客货分流风险。

关键指标分析

盈利与获现能力

• 路产质量：区域经济活力、车流量、单位通行费收入。
• 企业地位与政府支持：企业层级、政府补贴、土地平衡收益。
• 潜在分流情况：铁路等其他运输方式的建成投运情况。

融资需求与融资能力

• 未来融资压力：待投资规模、PPP模式使用、存量公路规模。
• 融资可得性：融资成本、融资渠道、企业地位与规模。

偿债安全边际

• 短期债务覆盖率：非受限货币资金/短期刚债。
• 财务弹性：可变现资产、银行授信、信用借款能力。

地方财力

• 地方财政实力：一般公共预算与政府性基金规模及增速。
• 地方债务率：影响政府对高速公路企业的支持力度。

附录：相关研究

1. 《固收深度报告：城投评级调整，调了哪些？为什么？》
2. 《固收深度报告：水利债投资价值分析》
3. 《固收点评：政策微调确认，转向言之过早：7月政治局会议点评》
4. 《固收深度：8月流动性前瞻：有压力，无险情》
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