固定收益专题报告：高速公路债券怎么看？-20210418-中泰证券-29页_964kb

高速公路债券怎么看？总结

核心内容

高速公路行业作为重要的基础设施领域，其发展受到政策、经济环境及交通运输结构变化的显著影响。本文围绕高速公路债券投资，从行业基本状况、发债主体分析、信用评分模型及风险提示等方面进行详细分析，为投资者提供参考依据。

主要观点

1. 行业模式与特点：

   • 高速公路分为政府还贷高速公路和经营性高速公路两种模式。
   • 政府还贷高速公路主要由政府投资建设并运营，收入来源为财政拨款；经营性高速公路则由社会资本投资建设并运营，采用BOT或TOT模式。
   • 高速公路行业具有高负债运营、收入增速放缓、盈利空间收窄、区域性强等特点。

2. 供给端与需求端：

   • 供给端具有明显的逆周期性，经济下行时政府倾向于加大基建投资，高速公路建设将得到支持。
   • 需求端受其他运输渠道（如铁路、水运）分流影响，尤其是2018年“公转铁”政策实施后，公路货运和客运量显著下降。

3. 行业政策环境：

   • 《收费公路管理条例》多次修订，明确收费公路的收费标准、期限和管理方式，推动了差异化收费政策的实施。
   • 融资政策逐步规范，政府主导的融资模式被限制，PPP模式和专项债券成为新的融资方式。

4. 行业经营现状：

   • 高速公路通行费收入虽逐年增长，但增速放缓，2018年后收入增长显著下降。
   • 行业整体亏损严重，尤其在2019年，亏损额约为2013年的7.57倍。
   • 通行费收入对刚性支出（利息、养护、运营管理）的覆盖倍数在疫情后有所恢复，但仍需关注企业资质差异。

5. 发债主体分析框架：

   • 区域环境、企业特征、盈利能力和流动性是分析高速公路发债主体的重要维度。
   • 区域经济活力、地方财政实力、客货运输需求、企业规模、产权结构、多元化经营、路产收益能力、经营期限、其他运输渠道分流、短期偿债能力、长期偿债能力及融资能力等是主要关注指标。

关键信息

• 行业模式对比：

  • 政府还贷高速公路：主要依赖财政资金，收入用于偿还贷款及必要的养护费用。
  • 经营性高速公路：以市场化运营为主，收入来源于通行费，需计提折旧并缴纳相关税费。

• 财务特征：

  • 通行费收入尚不能覆盖每年还本付息支出，行业整体入不敷出。
  • 资产负债率中枢约为61%，杠杆水平适中，但短期债务压力较大。
  • 企业盈利能力较高，但ROA和总资产周转率较低。

• 信用评分模型：

  • 基于区域环境、企业特征、盈利能力和流动性四个维度，设置10个定量指标和1个定性指标。
  • 指标权重参考市场模型，通过线性求解和主观微调设置，评分结果与中债隐含评级相关性达68.54%。
  • 评分区间由劣至优分别为1-5分，总评分最高为广东交通集团（4.30分），最低为渝涪高速（1.95分）。

• 风险提示：

  • 收入增长放缓，盈利空间收窄。
  • 行业债务和利息偿付压力大，财务杠杆普遍较高。
  • 多元化经营可能对主业产生影响。
  • 差异化收费政策对不同主体信用资质产生不同影响。
  • 模型设计存在主观性，未考虑非线性因素。
  • 样本代表性较弱，分析结果可能存在偏差。

行业分析框架

分析维度	关键指标	说明
区域环境	区域经济活力、地方财政实力、客货运输需求	区域经济越活跃，客货运输需求越高，通行费收入越稳定
企业特征	企业规模、产权结构、多元化经营	规模大、产权清晰、多元化经营有助于增强企业竞争力
盈利能力	路产收益能力、经营期限、其他运输渠道分流	路产收益能力高、经营期限长、分流少，盈利能力强
流动性	短期偿债能力、长期偿债能力、融资能力	流动比率、EBITDA/利息费用、融资成本等反映企业流动性

总结

高速公路行业在政策支持下具有一定的逆周期性，但受其他运输方式分流影响，其需求端增长受限。行业整体亏损，通行费收入对刚性支出的覆盖能力有限，需关注企业资质及区域差异。发债主体以地方国企为主，省级平台占比高，财务指标总体稳健但资产负债率偏高。信用评分模型为投资者提供参考，但存在一定的局限性。投资者需结合区域经济、企业特征、盈利能力及流动性等多维度综合评估高速公路债券的风险与收益。