新三板改革综述及精选层市场特征预测：旧貌换新颜-20200415-申万宏源-35页_2mb

新三板改革综述及精选层市场特征预测总结

核心内容概述

新三板深化改革旨在解决投资者“敢投、能投、会投”的问题，通过资产端、交易端和转板端的改革提升市场活力与吸引力。精选层作为改革的重要组成部分，将推动新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。改革措施包括分层制度优化、公开发行制度、投资者适当性管理、交易制度改革以及转板机制的建立。

主要观点

1.1 新三板深化改革推进迅速

• 政策背景：自2019年起，新三板改革进入加速阶段，国务院及证监会相继出台多项政策支持。
• 改革措施：包括分层改革、公开发行改革、投资者适当性改革、交易制度改革和转板机制。
• 改革影响：预计精选层将在2020年四季度正式推出，带动新三板市场整体提升。

1.2 精选层与A股错位发展

• 适合企业类型：精选层适合利润低于5000万或科创属性不强的成长股、无法分拆上市的上市公司子公司、A股上市困难的行业公司（如教育、医疗）、成长天花板较低的细分行业公司。
• 市场定位：精选层作为成长股的孵化器，与科创板、创业板形成错位发展。

1.3 投资者结构与行为预测

• 预计开户人数：2020年精选层投资者预计达68万，未来有望突破百万。
• 机构投资者：预计私募基金数量最多，券商参与度高，公募基金缓慢入市，保险等长线资金值得期待。
• 流动性差异：精选层流动性分化小于创新层，大于创业板。

1.4 折价发行常态

• 折价率范围：精选层与A股对标折价率预计在10% - 40%之间。
• 折价原因：主要由于新三板流动性不足、估值波动大及资本利得税等。
• 事件性机会：升层公告前存在明显的超额收益，成为投资者关注的重点。

1.5 投资框架与估值分析

• 转板套利模型：构建了基于转板套利的估值模型，用于预测折价率及投资回报。
• 折价率影响因素：转板确定性、市场预期、流动性及税收政策。

关键信息

分层改革

• 精选层：采用连续竞价交易，投资者门槛为100万证券资产，信息披露要求严格。
• 创新层：做市+集合竞价，投资者门槛150万，信息披露要求较精选层低。
• 基础层：做市+集合竞价，投资者门槛200万，信息披露最简化。

投资者适当性改革

• 开户门槛：从500万降至100万、150万、200万，分别适用于精选层、创新层和基础层。
• 公募基金入市：预计缓慢推进，主要受限于基金合同修改和流动性风险。

交易制度改革

• 交易方式：精选层采用连续竞价，创新层与基础层采用做市+集合竞价。
• 涨跌幅限制：精选层为30%，科创板为20%，其他A股板块为10%。

转板机制

• 试点板块：科创板和创业板。
• 转板条件：精选层挂牌满一年、符合转入板块上市条件。
• 转板程序：企业内部决策→提出转板申请→交易所审核→新三板终止挂牌并在交易所上市。

流动性与估值预测

• 流动性分化：精选层流动性分化小于创新层，大于创业板。
• 换手率预测：预计上市公司子公司换手率可达到1% - 2%，精选层整体换手率将显著提升。
• 折价率：基于台湾兴柜转上柜数据，预计折价率在30% - 40%之间。

投资者行为预测

• 机构参与：券商自营、私募基金、资管产品等机构投资者将成为主要参与者。
• 公募基金：预计以跨市场混合型基金为主，未来可能发行指数基金。

风险因素

• 基本面风险：中小企业经营风险。
• 开户不及预期：投资者门槛下降后，开户数可能未达预期。
• 转板细则不及预期：转板政策可能不明确。
• 资本利得税超预期：可能对市场流动性产生影响。

附表信息概览

附表1：基础层/创新层进入标准

• 新三板挂牌：最低总股本500万元，营业收入累计不低于1000万元。
• 创新层标准：涉及净资产、ROE、做市商数量、合格投资者人数等。

附表2：精选层进入标准

• 预计市值：≥2亿元。
• 营业收入：最近两年平均不低于1亿元，最近一年增长率不低于30%。
• 盈利要求：近两年净利润均不低于1500万元。

附表3：创新层/精选层调出标准

• 创新层调出：涉及净利润、营业收入、净资产、财报意见等。
• 精选层调出：涉及公众股东持股比例、股东人数、市值等。

附表4：公募基金投资新三板精选层征求意见稿要点

• 基金类型：股票基金、混合基金、债券基金。
• 投资范围：仅限精选层。
• 流动性风险管理：引用《流动性风险管理规定》。
• 信息披露：需在基金合同和招募说明书中揭示新三板投资风险。

结论

新三板深化改革将显著提升市场吸引力和流动性，精选层作为改革重点，预计成为成长股的孵化器和A股的估值锚点。机构投资者将逐步入场，流动性分化和折价发行将成为市场特征，投资者需关注升层公告及转板预期，以把握投资机会。