20141109-光大证券-美盈森-002303.SZ-优质客户孕育大市值_转型升级潜力无穷_16页_800kb

优质客户孕育大市值，转型升级潜力无穷

核心内容概述

本报告分析了美盈森作为包装企业如何通过优质客户资源和转型升级战略，实现盈利增长和市值提升。重点强调客户对包装企业价值的关键作用，以及从制造向服务和定制化平台转型的重要性。同时，报告评估了公司未来的成长空间和估值潜力，并给出“买入”投资评级。

主要观点

• 客户决定企业价值：包装企业的价值主要由客户决定，尤其是拥有优质客户的公司能够获得更高的盈利能力和估值。
• 美盈森的客户优势：美盈森拥有大量世界500强客户，其毛利率和净经营性现金流/毛利指标长期领先于行业，体现了优质客户带来的价值。
• 转型升级路径：美盈森正从制造型企业向服务型和定制化平台型企业转型，通过收购金之彩、成立包装整装平台等举措，逐步向产业链的高附加值环节延伸。
• 成长空间巨大：公司市占率低，行业体量大，外延式扩张潜力巨大，预计通过并购可大幅提升利润规模。
• 估值与盈利增长：公司未来盈利增长潜力大，预计2014-2015年EPS分别为0.37元和0.60元，维持“买入”评级，目标价为20.66元。

关键信息

客户价值体现

• 奥瑞金与中粮包装对比：奥瑞金市值为142亿元，是中粮包装的3.1倍。2013年奥瑞金收入低于中粮包装13%，但净利润是其1.6倍，估值是其1.9倍。
• 美盈森的客户结构：公司专注下游行业中的领先企业，如知名饮料、食品品牌，这些客户愿意让利，带来高盈利和稳定现金流。
• 优质客户标准：客户不仅行业地位高，还具备较高的盈利能力和对包装成本的包容性，从而为包装企业创造更大价值。

财务表现

• 毛利率：自2006年起，美盈森毛利率一直位居A股包装企业首位，且远超同行。
• 现金流能力：净经营性现金流/毛利指标持续领先，2006-2014Q3均值为52.6%，显著高于其他包装企业。
• 收入与利润增长：2014-2016年预计收入增长率分别为25.20%、50.46%、40.96%，净利润增长率分别为53.36%、61.15%、49.98%。

估值与投资建议

• 当前估值：2013年PE为57倍，预计2014年PE为37倍，2015年PE为23倍，2016年PE为15倍。
• 市值潜力：若以20倍PE计算，公司合理市值应在182-240亿元，具备翻倍潜力。
• 投资评级：维持“买入”评级，目标价为20.66元。

业务转型

制造向服务转型

• 美盈森通过收购金之彩，增强外部设计能力，从制造向服务型公司转型。
• 成立包装整装平台，提供整体包装解决方案，提升客户粘性与盈利空间。

定制化包装趋势

• 随着消费市场个性化需求增加，定制化包装成为趋势。
• 美盈森正在向定制化包装平台迈进，未来将能提供更全面的包装服务。

外延式扩张

• 股权结构：董事长王海鹏家族持股62.9%，若维持40%安全控股比例，可增发4.1亿股。
• 融资能力：以当前市价计算，融资金额可达55亿元，加上账面货币资金10亿元，总计可动用资金65亿元。
• 并购潜力：65亿元资金按7-10倍PE估值，可收购6.5-9.3亿元净利润企业，远超2014年净利润（2.66亿元）。
• 市值计算：若2014年净利润为2.66亿元，通过并购获取的利润为9.1-12亿元，合理市值为182-240亿元。

风险提示

• 经济形势不佳：可能影响客户下单节奏，从而影响公司业绩表现。

财务数据概览

投资评级说明

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 市场基准指数：沪深300指数。

总结

美盈森凭借优质客户资源和持续的转型升级，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司从制造向服务和定制化平台转型，有望在未来的包装行业中占据更有利的位置，同时外延式扩张为其提供了更大的市值增长空间。在经济环境不确定的背景下，公司仍具备较高的成长性和估值提升空间，因此维持“买入”评级。