20140324-第一创业-信用产品周策略_城投债不上不下难破局_12页_450kb

固定收益证券信用产品周报总结

核心内容概述

本报告是第一创业证券研究所发布的信用产品周策略，主要分析了银行间市场与交易所市场信用债的表现，重点探讨了城投债收益率的震荡态势以及永续债会计处理办法的出台对市场的影响。

主要观点与关键信息

1. 信用债市场周回顾

1.1 短融中票发行情况

• 上周共发行48只短融，融资897亿元，净融资额达509.5亿元，为近一年来第二高位。
• 1年期AAA短融收益率上行21BP至5.31%，3年期AAAAA中票上行10BP至5.75%。
• 评级以中高等级为主，AAA级占比47.91%，AA+、AA、AA-分别有7只、9只、9只。
• 票面利率分化明显，民企利率显著高于国企，如“14广汇能源CP001”为7.98%。

1.2 短融中票成交情况

• 短融和中票收益率上行幅度加大，1年期短融收益率分别上行21BP、31BP、27BP、25BP。
• 3年期AAA中票上行6BP至5.90%，5年期AAA中票上行10BP至5.75%。
• 中债推荐估值小幅上行1BP~3BP，如10佳城投债上行3BP至7.68%。

1.3 银行间企业债簿记发行

• 上周共发行19只企业债，合计255亿元，发行主体以城投债为主。
• 发行资质参差不齐，如14句容福地债和14温高新债票面利率接近上限，而14并国投债和14济城投债则有较大折扣。
• 城投债收益率波动较小，多数围绕中枢小区间内变动，难以大幅调整。

1.4 交易所信用债市场

• 公司债周跌幅减小，城投债延续震荡。
• 上交所隔夜回购利率从3%升至4%，但因无其他信用事件，跌幅缩小。
• 城投债收益率周下行幅度在10BP左右，也有上行20BP的债券。
• 产业债表现优于城投债，收益率下行幅度多在20BP以上。

永续债会计处理办法出台

• 永续债将按照“实质重于形式”的原则进行分类，判断其是金融负债还是权益工具。
• 如果发行方能避免无条件或潜在不利条件下的现金结算义务，则可归类为权益工具。
• 例如“13武汉地铁可续期债”因有5年期续期选择权，可划分为权益工具。
• 归类为权益工具的永续债利息不计入财务费用，而是作为利润分配处理。
• 对银行和保险机构而言，永续债作为权益工具会带来更高的风险权重（1250%），抑制其投资热情。

城投债收益率震荡原因分析

• 城投债收益率“不上不下”主要受利差均值回归机制影响。
• 以12阜城投和12亳州债为例，与6年国开债的利差中枢分别在220BP和180BP左右。
• 利差在近期已回归至中枢附近，难以有大幅调整。
• 可能改变当前震荡局面的因素包括流动性冲击、经济下行、金融债收益率调整或城投债大幅供量，但本周发生可能性较低。

总结

• 信用债市场整体呈现震荡格局，短融中票收益率上行幅度加大，企业债发行资质不均。
• 城投债收益率受利差均值回归机制影响，难以大幅调整，多在10BP内波动。
• 永续债会计处理办法的出台，对银行和保险机构的投资意愿形成抑制，进一步影响其市场需求。
• 市场流动性、经济基本面和信用事件是未来影响城投债收益率的重要因素。