20180701-中泰证券-建筑周报（第27周）_建筑央企债转股背后的_杠杆_悖论_13页_1mb

建筑装饰行业分析总结

核心内容

建筑央企的杠杆悖论

建筑央企面临“PPP加杠杆”与“行政降杠杆”的矛盾。PPP模式虽是对BT模式的替代，但其本质是将资金杠杆从政府向建筑企业转移。在PPP项目出表的情况下，企业可利用少量资金撬动大额项目，但财金23号文限制了产业基金模式，使资产负债表压力上升。同时，国资委要求建筑央企降杠杆，形成一种悖论。

债转股作为最优解

面对杠杆困境，建筑央企倾向于通过权益性融资来降低负债率。由于涉房企业的可转债和定增基本被叫停，债转股成为当前政策环境下的优选方案。中国中铁的债转股方案具有示范作用，预计其他央企也将跟进。

围绕PB=1的防御战

债转股的定价是关键，央企的PB（市净率）不能低于1。目前中国铁建等公司已破净，中国交建、中国建筑等面临破净压力，围绕PB=1可能爆发防御战。建筑央企具有较高的业绩确定性，有助于维持PB=1的底线。此外，2017年建筑央企资产减值损失达332亿元，占利润总额的21.1%，表明资产端已得到夯实。

主要观点

• 基建下滑的冲击是结构性的，龙头企业受影响较小。
• 未来两年将是建筑央企的融资大年，权益性融资成为首选。
• 债转股作为融资方式，有助于降低资产负债率，但需关注定价问题。
• 建筑央企的估值已接近底部，存在较大的反弹空间。
• 下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期，特别是在内需走弱和贸易摩擦常态化的背景下。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：125家
• 行业总市值：1614146百万元
• 行业流通市值：1266957百万元

股价与估值

行情回顾

• 上证综指：下跌1.47%
• 深证成指：下跌0.32%
• 沪深300：下跌2.71%
• 创业板指：上涨3.68%
• 申万建筑装饰指数：下跌1.22%

重点公司动态

• 中国铁建：中标厄瓜多尔米拉多铜矿项目，金额约60.68亿元。
• 中国建筑：近期获得8个重大项目，合计金额294.8亿元。
• 东方园林：中标广西贵港市覃塘区全域旅游PPP项目，投资金额11.12亿元。
• 苏交科：实际控制人部分股份被质押，符冠华质押8672.8万股，占总股本10.71%。
• 中国交建：控股股东股份划转，分别划转给北京诚通金控和国新投资。

估值动态

• 建筑行业PE为11.1倍，低于平均估值17.8倍。
• 八大建筑央企PE为8.5倍，央企/沪深300比值为0.72，为历史最低。
• 分行业来看：
  • 房建行业PE为7.2倍，平均估值12.7倍。
  • 装饰工程PE为16.2倍，平均估值32.8倍。
  • 园林工程PE为18.5倍，平均估值50倍。
  • 国际工程PE为12.0倍，平均估值23.8倍。

投资策略

• 维持对大建筑蓝筹的乐观看法。
• 基建下滑是结构性的，龙头企业受影响较小。
• 围绕PB=1，基建蓝筹可能展开防御战。
• 下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期，存在较大的反弹空间。

风险提示

• 宏观经济风险：金融去杠杆导致信贷收紧、地方政府债务风险、固定资产投资持续下滑。
• PPP政策风险：政策持续规范可能导致新签订单融资困难，转化周期延长。
• 行业周期风险：建筑行业新签订单进入小周期尾部，存在增长失速的风险。
• 信用违约风险：部分民营企业因PPP加杠杆，资产负债率高，存在违约风险。

投资组合建议

• 中国建筑
• 中国铁建
• 苏交科

投资评级说明

重要声明

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