20131230-长城证券-阳光照明-600261.SH-最稳健的LED下游厂商_21页_2mb

阳光照明（600261）公司深度报告总结

核心内容

阳光照明是中国照明行业的龙头企业，成立于1975年，2000年上市，主要产品包括节能灯、T5荧光灯、特种灯具及LED照明产品。公司正在从传统节能灯业务向LED照明业务转型，预计LED业务将成为公司未来的主要收入来源。2013年公司LED业务收入预计超过11亿元，占总收入的三分之一；预计2014年LED收入将达到20亿元，占总收入的一半。公司目前的股价为14.07元，总市值为90.80亿元，流通市值与总市值一致。

主要观点

1. LED业务成为增长引擎

• LED照明市场正在快速发展，其价格已降至“甜蜜点”，市场接受度提高，LED灯泡和灯管成为主要的替换产品。
• LED照明产品具有高光效、长寿命、环保等优势，将逐步取代传统照明产品，如白炽灯和节能灯。
• 2013-2015年，公司LED业务的收入增长率分别为212%、77%和70%，预计2013年LED收入将达11亿元，2014年达20亿元，2015年达5432亿元，占公司总收入的比重将逐步提升。

2. 节能灯市场逐步向LED过渡

• 节能灯是公司的传统优势产品，但随着LED的发展，节能灯业务将逐步减少。
• 2013年上半年，节能灯收入同比下降2.22%，预计到2018-2020年，节能灯将快速下降，2020年后可能被LED完全取代。
• 由于市场集中度提升，公司节能灯业务的毛利率将趋于稳定。

3. 公司具有显著的竞争优势

• 客户与渠道优势：公司拥有飞利浦、欧司朗等国际大客户，同时积极拓展自主品牌和多元代工客户。
• 自主品牌发展：公司计划将自主品牌收入占比提升至40-50%，已在国内拥有1000家经销商和3000个网点，未来将拓展至海外超市及电商平台。
• 灯具比例提升：公司计划提高灯具在LED业务中的比例，预计2014年LED灯具收入占比达40%，未来进一步提高至70%以上，提升收入和利润。
• 制造与研发优势：公司拥有强大的研发团队，具备完整的LED技术体系，并与上游企业如三安光电建立合作关系，形成产业链联盟。
• 行业前景良好：LED行业预计在未来几年内保持高速增长，全球LED照明市场规模预计到2014年将达178亿美元，中国LED照明市场增长迅速。

关键信息

财务预测与估值

• 盈利预测：预计2013-2015年每股收益分别为0.42元、0.65元和0.89元，对应PE分别为33.4倍、21.5倍和15.8倍。
• 估值区间：根据相对估值和绝对估值模型，合理价格区间为16.34-19.6元和15.89-20.92元，目前股价14.07元，仍有较大溢价空间。
• 投资建议：维持“强烈推荐”评级，目标价为18元。

产能与市场拓展

• 厦门和上虞的LED基地已实现一定产能，预计2014年厦门光源产能达7000万只，上虞光源达2000万只，灯具达500万套。
• 公司未来计划进一步扩大产能，提升LED业务在总收入中的比例，以实现百亿收入规模。

行业趋势

• 白炽灯淘汰：全球多个国家和地区正在加速淘汰白炽灯，中国自2012年起逐步实施白炽灯禁售政策，推动LED照明需求增长。
• LED产业链成熟：中国LED产业链已初具规模，上游外延和芯片制造技术不断进步，下游产品多样化，市场空间广阔。

风险提示

• LED业务发展低于预期：LED市场增长可能不及预期，影响公司业绩。
• 节能灯衰退过快：节能灯市场集中度提升可能使公司收入下滑。
• 自主品牌发展滞后：若自主品牌发展不及预期，可能影响公司估值提升。

结构清晰总结

1. 公司背景

• 阳光照明成立于1975年，2000年上市，是中国最大的节能灯企业之一。
• 公司是国家级重点高新技术企业，拥有200多项国家专利，参与国家标准制定。

2. 公司经营情况

• 收入利润情况：公司收入从2003年的5.13亿元增长至2012年的25.93亿元，复合增长率为19.7%；净利润从2003年的5100万元增长至2012年的2.1亿元，复合增长率为17%。
• 分类产品情况：节能灯为公司主要产品，占比52.39%；LED照明为快速增长领域，预计2013年收入占比将达34.55%。
• 产能情况：2013年前三季度LED业务收入达7.3亿元，预计全年收入将达11.3亿元，2014年将达18-20亿元。

3. LED行业分析

• LED发展和特性：LED是第四代光源，具有高光效、长寿命、节能、环保、响应快等优点。
• 行业发展前景：全球LED照明市场快速增长，2014年市场规模预计达178亿美元，中国LED市场增速高达36%。
• 白炽灯淘汰：全球多个国家和地区正在淘汰白炽灯，中国从2012年起逐步实施，推动LED需求。
• 价格甜蜜点：LED价格已降至合理区间，激发市场需求，预计2014年出货量增长68%。

4. 竞争优势

• 客户与渠道优势：拥有飞利浦、欧司朗等大客户，同时积极拓展自主品牌和多元代工客户。
• 自主品牌发展：公司计划将自主品牌收入占比提升至40-50%，通过线上线下渠道进行推广。
• 灯具比例提升：公司计划提高灯具在LED业务中的比例，预计2014年达40%，未来进一步提升。
• 制造与研发优势：公司具备完整LED技术体系，与三安光电建立合资公司，增强技术实力。
• 产业链联盟：公司与三安光电等上游企业合作，形成产业链联盟，保障材料来源和技术优势。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2013-2015年EPS分别为0.42元、0.65元和0.89元。
• 估值分析：合理价格区间为16.34-19.6元（相对估值）和15.89-20.92元（绝对估值）。
• 投资建议：维持“强烈推荐”评级，目标价为18元。

6. 风险提示

• LED业务发展低于预期：可能影响公司业绩增长。
• 节能灯衰退过快：可能对短期收入产生影响。
• 自主品牌发展滞后：可能影响公司估值提升。

附：盈利预测表（部分）

附：资产负债表（部分）

附：财务指标（部分）

附：主要财务预测