核心内容
阳光照明是中国最大的节能灯企业之一，2011年通过定向增发募资转型LED照明，逐步从传统照明向LED照明领域拓展。公司目前拥有多个生产基地，包括浙江上虞、江西余江、福建厦门、安徽铜陵和越南，主要生产一体化电子节能灯、T5大功率荧光灯及配套灯具、特种灯具和LED照明产品，为飞利浦、Osram等国际品牌提供ODM服务。公司致力于通过产品和经营转型，提升市场竞争力，实现2018年产值达100亿元的目标。
主要观点
1. 产品转型
- 公司从传统光源向LED灯具转型，产品结构逐步优化，LED照明产品占比从2012年的14.4%上升至2013年上半年的28.1%。
- LED照明产品带动公司营收快速增长，2013年前三季度同比增长26.11%。
- LED光源灯具化使得灯具逐步成为标准化产品，有利于公司向灯具企业转型，提升盈利能力。
2. 经营转型
- 公司是飞利浦照明的主要OEM厂商，飞利浦为其第一大客户，2012年销售额占比约54%。
- 为降低对单一客户的依赖，公司积极拓展海外客户，如Osram和Lowe's，2013年预计对这两家客户的销售收入分别达到1.5亿和8千万。
- 多客户战略有助于提升市场占有率，同时受益于北美和欧洲的“禁白”政策。
3. 市场拓展
- 公司已拥有飞利浦、Osram、Lowe's等客户，其中Lowe's是北美第二大家装零售店，年销售规模超500亿美元。
- 北美市场对LED照明的需求增长潜力巨大，公司销售占比仅5%，但随着客户拓展，有望充分享受市场增长。
4. 盈利能力
- 公司的毛利率水平在2013年为22.56倍，预计2015年可达到25倍。
- LED照明产品随着产能释放，毛利率有望提升2个百分点至24%左右。
- 高效照明推广政策带来的营业外收入占比利润总额的45%，但随着政策变化，公司正逐步转向以产品销售为主。
5. 盈利预测
- 公司预计2013-2015年销售收入分别为32.4亿元、38.9亿元和47.9亿元，净利润分别为2.58亿元、3.82亿元和5.22亿元，复合增速为44%。
- 对应EPS分别为0.40元、0.59元和0.81元，目标价为20.25元，给予“买入”评级。
关键信息
产品结构
- 2012年公司光源产品占比为80%，灯具产品占比为20%，公司正积极调整产品结构，提高灯具比例以增强品牌影响力和工程渠道拓展能力。
产能与投资
- 公司于2011年通过定增建设厦门和上虞两个LED照明生产基地，设计产能为8500万套。
- 2013年9月与三安光电合资成立厦门阳光三安照明技术有限公司，进一步拓展LED照明研发和渠道建设。
毛利率与盈利
- 2013年公司毛利率为22.56%，2015年预计为24%。
- 2012年公司净利润为2.10亿元，2013年预计为2.58亿元，2015年预计为5.22亿元。
客户多元化
- 公司已与20多家海外客户进行业务洽谈，Lowe's和Osram已开始批量供货，客户多元化有助于降低大客户依赖。
市场前景
- 北美市场LED照明渗透率较低，但随着2014年白炽灯禁售，LED市场将迎来快速增长。
- 公司预计在2015年实现LED照明产品产值的80%，即28亿元。
风险提示
- 新客户开拓缓慢。
- LED价格战激烈，可能影响毛利率。
- 高效照明推广政策变化可能导致营业外收入减少。
估值与评级
- 公司的估值中枢为30倍PE，考虑LED照明行业大周期的确定性，给予25倍PE估值，目标价为20.25元。
- 首次覆盖给予“买入”评级。
附录：财务预测摘要
损益表预测（2013-2015年）
| 项目 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 销售收入 |
32.4亿 |
38.9亿 |
47.9亿 |
| 净利润 |
2.58亿 |
3.82亿 |
5.22亿 |
| EPS |
0.40元 |
0.59元 |
0.81元 |
现金流量表预测（2013-2015年）
| 项目 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 经营活动现金净流 |
291 |
341 |
478 |
| 投资活动现金净流 |
-167 |
90 |
90 |
| 筹资活动现金净流 |
-384 |
-72 |
-72 |
| 现金净流量 |
-259 |
360 |
497 |
资产负债表预测（2013-2015年）
| 项目 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动资产 |
2,761 |
3,381 |
4,247 |
| 非流动资产 |
1,460 |
1,391 |
1,316 |
| 资产总计 |
4,221 |
4,772 |
5,563 |
| 流动负债 |
1,438 |
1,672 |
2,005 |
| 非流动负债 |
101 |
101 |
101 |
| 负债股东权益合计 |
4,221 |
4,772 |
5,563 |
比率分析
每股指标
| 指标 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 每股收益 |
0.399 |
0.591 |
0.809 |
| 每股净资产 |
3.94 |
4.43 |
5.14 |
| 每股经营性现金流 |
0.452 |
0.529 |
0.741 |
盈利能力
| 指标 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 净资产收益率 |
10.14% |
13.35% |
15.74% |
| 总资产收益率 |
6.11% |
8.00% |
9.39% |
| 投入资本收益率 |
6.79% |
8.86% |
11.24% |
增长率
| 指标 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 主营业务收入增长率 |
24.96% |
20.06% |
23.26% |
| EBIT增长率 |
65.59% |
45.06% |
45.31% |
| 净利润增长率 |
22.61% |
48.08% |
36.83% |
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 目标价：20.25元
- 估值：25倍PE
- 复合增速：44%
- EPS：0.40元（2013E）、0.59元（2014E）、0.81元（2015E）
市场环境与政策影响
- 高效照明推广：2008年国家开始推广高效照明产品，2012年公司获得高效照明政府补助1.04亿元，占利润总额的45%。
- 政策变化：随着高效照明推广政策逐步退出，公司正通过产品销售提升盈利能力。
- LED市场：北美LED照明市场渗透率低，但随着白炽灯禁售，市场增长潜力大。
总结
阳光照明通过产品和经营转型，逐步从传统节能灯企业向LED照明企业转变，借助其在LED领域的产能和大客户认证优势，有望在市场中占据有利位置。公司积极拓展海外客户，降低对飞利浦的依赖，提升市场占有率。随着LED照明产品占比的提升，公司盈利能力有望增强，预计2013-2015年实现较高的复合增长。尽管存在新客户开拓缓慢和价格战风险，但公司凭借其技术能力和市场拓展策略，有望实现长期竞争力提升，成为行业领先企业。