20180719-华泰证券-中国国旅-601888.SH-整合免税版图_剑指全球第一_41页_3mb

中国国旅深度研究报告总结

核心内容

中国国旅（601888）作为国内免税行业龙头，凭借牌照优势和渠道整合，持续扩大免税版图。公司当前估值合理，投资评级为“买入”，目标价区间为79.20~83.16元。2018年公司EPS上调至1.98元，对应PE为36.81倍，未来三年预计复合增速达33%。

主要观点

• 免税行业持续景气：全球免税市场集中度高，亚太市场发展迅速，中国免税市场有望在5年内翻番。
• 政策利好推动增长：近年来国内免税政策逐步放宽，限额提升、适用对象扩大、市内免税店增设，为中免带来新的增长机会。
• 中免龙头地位稳固：公司拥有全国唯一免税经营牌照，已整合国内主要机场免税渠道，市占率接近80%。
• 渠道扩展与盈利提升：通过内生增长和外延并购，公司实现了规模扩张和统一采购，毛利率有望提升10-15个百分点。
• 国际化布局加速：公司积极拓展国际市场，与多家国际品牌合作，逐步走出国门，提升全球影响力。

关键信息

免税市场现状与趋势

• 全球免税市场2016年销售额达635亿美元，其中机场免税贡献最大。
• 中国免税市场2016年销售额约264.3亿元，占全球比重为6.2%。
• 香化类、烟酒类、时尚品和食品饮料是主要销售品类，其中香化类最受欢迎。
• 中国游客在海外购物中选择免税店的比例高达62%，远高于普通零售店。

公司业务与市场地位

• 中免集团拥有全国范围的免税经营牌照，是唯一经国务院授权经营免税业务的国有专营公司。
• 公司业务涵盖机场、市内、离岛、邮轮等渠道，其中三亚海棠湾免税购物中心为全球最大免税商业综合体。
• 2016年公司营收达95亿元，毛利率达45%，位列行业前列。
• 2017年公司收购日上中国和日上上海，进一步巩固龙头地位。

财务预测与估值

• 2016-2020年EPS分别为0.93、1.30、1.98、2.61、3.03元。
• 2016-2020年PE分别为78.61、56.17、36.81、27.85、23.99倍。
• 2018年目标PE为40-42倍，目标价上调至79.20-83.16元。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 政策变化风险
• 业务整合不达预期

图表与数据亮点

• 图表1：免税购物与退税购物的区别，显示免税购物更受游客欢迎。
• 图表2：四种免税店业态对比，展示中免在机场免税渠道的优势。
• 图表3：我国各类免税店销售条件，说明政策对免税市场的影响。
• 图表4：中国免税行业发展历程，突出中免在离岛免税政策中的关键角色。
• 图表5：免税政策放宽梳理，体现政策变化对市场发展的推动作用。
• 图表6：全球免税业销售额及增速，显示亚太市场增长潜力。
• 图表7：亚洲免税商销售额占比提升，显示中免在全球免税市场的竞争力。
• 图表8：亚洲旅游零售商增速高于全球，说明中免受益于亚洲市场扩张。
• 图表9：全球前25大旅游零售商销售额排名，中免与日上免税合计排名全球第七。
• 图表10：中国免税销售额及增速，突出市场快速增长趋势。
• 图表11：中国免税市场占全球比重上升，显示市场潜力。
• 图表12：机场免税贡献全球61%的营业额，中免占据国内60%的机场免税市场。
• 图表13：国内免税商品与普通市场零售价对比，显示中免商品价格优势。
• 图表14：中国奢侈品消费额持续增长，反映消费升级趋势。
• 图表15：奢侈品消费升级，显示中免在奢侈品市场的地位。
• 图表16：开云集团、LVMH、历峰集团亚洲收入增长高于全球，说明亚洲市场的重要性。

总结

中国国旅凭借国内免税牌照优势，整合国内免税版图，拓展机场、市内、离岛等渠道，推动收入和利润增长。公司毛利率有望提升，长期成长空间广阔。在政策红利和消费升级的双重驱动下，中免有望成为全球第一大免税运营商，具备长期投资价值。