20180718-申万宏源-宁沪高速-600377.SH-高速公路龙头企业_高分红高股息彰显长期价值_32页_1mb

宁沪高速（600377）投资分析总结

核心内容概述

宁沪高速是中国大陆资产规模最大的公路上市公司之一，以路产业务为核心，同时发展服务区配套服务、房地产销售及多元化投资业务。公司主要经营长三角地区高速公路业务，拥有或参股的公路里程达850公里，覆盖上海、南京、苏州、无锡、常州、镇江等核心城市，具备稳定的现金流和高分红率，是具有长期配置价值的防御性标的。

主要观点

• 宁沪高速是高速公路行业龙头企业，拥有16个优质路桥项目，业务多元，具备良好的成长性。
• 公司核心路产沪宁高速经营稳健，车流量保持中高速增长，且未来增长潜力大，无明显天花板。
• 新购路产宁常镇溧高速增速突出，预计未来三年仍将保持良好增长。
• 配套服务区业务通过降本提效实现扭亏，油品销售利润率提升，带动整体毛利率增长。
• 房地产业务短期集中交付，带来利润释放；长期来看，2020年将有更多项目完工，进一步增厚利润。
• 公司具备高分红、高股息的特征，近五年平均分红率高达70.09%，股息率超过5%，具备良好的防御性。

关键信息

市场数据

• 收盘价：8.71元
• 一年内最高/最低：10.56元 / 8.66元
• 市净率：1.7倍
• 息率（分红/股价）：5.05%
• 流通A股市值：33080百万元
• 上证指数/深证成指：2798.13 / 9285.16

基础数据

• 每股净资产：5.13元
• 资产负债率：37.24%
• 总股本/流通A股：5038百万 / 3798百万
• 流通B股/H股：-/1222百万

财务预测

• 2018年预计归母净利润：38.75亿元
• 2019年预计归母净利润：41.64亿元
• 2020年预计归母净利润：43.03亿元
• 对应现股价PE分别为：11倍、10倍、10倍

股价表现催化剂

• 车流量持续增长
• 房地产项目集中交付

风险提示

• 长三角经济增长下滑
• 高速公路收费政策改革

投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级
• 估值分析：当前PE（TTM）为11.78倍，低于近五年均值13.96倍，处于历史相对低位。公司高分红、高股息、良好现金流使其估值偏低，具备长期配置价值。

有别于大众的认识

• “公转铁”影响有限：宁沪高速主要服务于长三角地区，其车流量增长依赖于区域经济发展，而“公转铁”政策主要针对北方大宗干散货运输，对宁沪高速影响不大。
• PE不能单独衡量价值：公司是行业龙头，拥有良好现金流和高分红，PE是对高分红高股息的溢价，不能单以PE评价其投资价值。

路产业务分析

沪宁高速

• 贡献公司73%的毛利和68%的路产收入
• 2017年日均车流量9万辆，同比增长8.34%
• 客车和货车分别增长8.55%和7.60%
• 车流量增长无明显天花板，未来仍有望保持稳定增长
• 财务数据表现良好，车流量增速与GDP汽车保有量增速高度相关

宁常镇溧高速

• 贡献15%的营收和11%的毛利
• 2018年Q1车流量增速达12.12%和18.94%
• 受益于皖南苏南经济高增长及南京货车限行政策，预计未来仍将保持高增长

广靖锡澄高速

• 为京沪高速重要组成部分，贡献12%的营收和13%的毛利
• 受益于江广高速八车道通车，未来有望获得更多车流量

配套业务分析

服务区业务

• 通过外包和平台拓展实现扭亏
• 油品销售利润率提升，带动配套服务毛利率增长
• 2018年Q1油品业务毛利率同比上升6.68个百分点

房地产业务

• 子公司宁沪置业拥有17.93万平方米土地储备
• 2018年Q1预售面积、预售收入、结转收入分别为2.34万平方米、5.21亿元、7.37亿元
• 2020年将有多个项目完工，预计带来大规模利润增长

成本与现金流分析

• 折旧摊销费用保持稳定，未来三年增长与车流量增速相当
• 人工成本占比28%，整体成本控制良好
• 配套业务成本有望通过优化采购和管理进一步压缩
• 经营活动现金流复合增速达10.41%，高于净利润增速
• 净利润现金比率保持在1.5左右，现金流充足

高分红与防御性

• 近五年平均分红率高达70.09%，远高于行业平均水平
• 股息率在5%以上，是极强的防御性标的
• 高股息叠加低估值，凸显公司长期投资价值

关键假设点

• 经济持续稳健增长
• 高速公路收费政策延续

图表与数据支持

• 图1：宁沪高速发展历史沿革汇总
• 图2：宁沪高速股权分布图
• 图3：2017年公司各项业务营收占比
• 图4：2017年公司各项业务毛利贡献占比
• 图5：2014年以来公司营收变化情况
• 图6：2014年以来公司归母净利润变化
• 图7：宁沪高速路产分布及规划图
• 图8：公司覆盖经济区主要是上海和苏南五市
• 图9：车流量稳步增长
• 图10：2017年公司路产车流量及单车收入
• 图11：2017年沪宁高速收入占全部路产68%
• 图12：2017年沪宁高速毛利占全部路产73%
• 图13：沪宁高速贯穿长三角六大核心城市
• 图14：近5年沪宁高速江苏段收入年复合增长2.28%
• 图15：近5年沪宁高速江苏段毛利复合增长1.44%
• 图16：沪宁高速车流量及增速情况
• 图17：沪宁高速单车收入情况
• 图18：车流量增速与GDP汽车保有量增速高度相关
• 图19：沪宁高速沿线六市汽车保有量增速
• 图20：沪宁高速客车货车通过量变化图
• 图21：江苏省铁路和高速公路运营里程变化汇总
• 图22：沪宁高速车流量增速图
• 图23：宁常镇溧高速分布地图
• 图24：宁常镇溧高速车流量增速图
• 图25：2014年宁常镇溧增速居路产前两名
• 图26：两年收入增长35.10%
• 图27：对路产毛利贡献占比稳步增长
• 图28：苏南及皖南经济高速增长
• 图29：宁常高速客、货车增速情况
• 图30：镇溧高速客、货车增速情况
• 图31：广靖锡澄锡宜高速分布地图
• 图32：广靖锡澄车流量增速图
• 图33：公司在建项目分布地图
• 图34：公司配套业务利润水平逐步提升
• 图35：地产项目预售和结转情况汇总
• 图36：路产成本拆分图
• 图37：2001年至今路产折旧和摊销费用
• 图38：配套业务成本拆分图
• 图39：中石油/中石化交销售企业油品价格
• 图40：公司费用增长率
• 图41：公司销售费用变化图
• 图42：公司净利润现金比率保持1.5左右
• 图43：近五年公司PE变化
• 图44：近五年公司PB变化

财务数据及盈利预测

营收与净利润

每股收益与毛利率

配套服务与房地产业务

• 2018年预计房地产业务贡献收入11.2亿元
• 2020年将有更多项目完工，带来利润释放
• 房地产项目销售比例较高，部分项目已接近尾声

多元化投资

• 投资江苏租赁、江苏银行等，增厚资产负债表
• 参与设立国创开元二期基金及洛德地产基金，提高资金运营效率
• 2018年Q1金融资产公允价值44.53亿元，增厚其他综合收益16.23亿元

总结

宁沪高速作为长三角地区高速公路龙头企业，具备稳定的现金流、高分红、高股息及良好的成长性，是具有长期配置价值的防御性标的。公司通过多元化业务拓展和优化管理，进一步提升盈利能力和抗风险能力，未来增长潜力较大。当前估值偏低，具备投资价值，建议“增持”。