宏观经济专题：地方化债方案复盘与思考-20230818-开源证券-16页_1mb

地方政府债务化债方案复盘与思考总结

核心内容概述

本文围绕2023年8月18日宏观研究团队发布的《地方化债方案复盘与思考》报告，系统梳理了地方政府债务的分类、规模估算、两轮债务置换实践、可复制的化债模式以及新一轮化债方案的可能方向。同时，报告还对相关风险进行了提示。

地方政府债务的分类与规模测算

地方政府债务定义与分类

1. 显性政府债务：包括地方政府债券和2014年底之前的存量政府债务。
2. 隐性债务：未被明确纳入政府债务限额内的债务，分为狭义和广义两种。
   • 狭义隐性债务：政府直接或承诺以财政资金偿还，或违法提供担保的债务。
   • 广义隐性债务：包括政府间接融资类、法律规定外担保类和救助责任类。
3. 隐性债务特征：
   • 决策主体为政府
   • 资金用途为公益性项目建设
   • 偿债资金来源于政府财政资金

IMF对债务规模的估算

• 2022年底，我国广义政府债务余额为131.8万亿元，狭义政府债务为61.3万亿元。
• 隐性债务估算为70.4万亿元，增速高于10%。
• 数据来源为IMF第四条磋商访问报告，但可能存在口径偏差。

两轮债务置换与地方多样化债手段

第一轮：2015-2018年置换债券

• 目的：全面置换存量政府债务。
• 规模：累计发行12.2万亿元。
• 效果：降低债务平均利率约6.5个百分点。
• 限制：置换债券需在限额内发行，且2019年后停止发行。

第二轮：2020年至今特殊再融资债

• 目的：置换隐性债务，实现隐性债显性化。
• 规模：累计发行约1.5万亿元。
• 主要用于：建制县和全域无隐性债务试点。
• 2023年特殊再融资债发行已达2500亿元。
• 需注意：债务限额空间有限，制约大规模置换。

可复制的化债模式

1. 发行债券置换隐性债务

• 有效降低债务付息成本。
• 但受限于债务限额空间和政策调整，置换债券自2019年后未再发行。

2. 地方财政资金偿还债务

• 压缩经常性支出、使用财政存量资金、超收收入等。
• 但财政空间有所收窄，可用手段减少。

3. 国有资源整合化债

• 通过股权划转、资产变现、低息发债等方式。
• “茅台模式”具备参考价值，但具有地域性，难以推广。

4. 金融机构债务重组或展期

• 案例一：政府债务转移为企业债务+国开行债务重组。
• 案例二：表内与表外对接，低成本贷款置换高成本债务。
• 案例三：与银行协商贷款展期，降低还款压力。

5. AMC与地方平台债务化解

• AMC主要参与方式包括债务置换、收购不良资产、管理化债基金、资产证券化等。
• 已有多个案例，如中国信达、川发资管、贵州省政府等。

新一轮化债方案的可能形式

1. 中央引导全国性存量债解决方案

• 政治局会议提出“一揽子化债方案”，关注后续政策发布进度。
• 风险较高的存量债务可能需要中央介入。

2. 分级分类处理+金融机构化债新模式

• 地方多渠道筹集还债资金。
• 金融机构进行贷款置换。
• 开启有条件的债务置换试点，资金来源可考虑专项债、政策性银行贷款等组合。

关键信息总结

• 债务分类：政府债务与或有债务的界限清晰，但隐性债务仍缺乏统一界定。
• 债务规模：2022年底隐性债务估算为70.4万亿元，增速快。
• 债务限额：截至2022年底，地方政府债务限额共约2.6万亿元。
• 化债手段：包括财政资金偿还、国有资源整合、金融机构重组、AMC参与等。
• 风险提示：
  • 数据口径可能存在偏误
  • 政策执行力度可能不及预期
  • 债务分类存在主观性

主要观点

1. 债务分类与限额管理：债务限额空间是影响置换债券发行规模的关键因素。
2. 隐性债务化解难度大：需依赖多种手段，包括市场化运作、金融机构重组、AMC介入等。
3. 分级分类化债是趋势：未来可能采取更精细化的债务处理方式，区分债务性质和主体。
4. 政策引导重要：中央层面的政策支持和统一化债方案将对地方债务化解起到关键作用。
5. 金融机构和AMC作用增强：在债务重组、展期、资产证券化等方面发挥重要作用。

结论

地方政府债务化解是一项复杂而长期的任务，需结合财政、金融和国有资产等多渠道资源。当前，分级分类处理和金融机构化债新模式是较为可行的方向，同时需关注政策执行力度和数据口径的准确性。