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涪陵榨菜 (002507): 榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图

核心内容

涪陵榨菜是国内榨菜行业的龙头企业，拥有显著的市场占有率和品牌影响力。公司通过多年的深耕，已形成稳定的业绩增长模式，并在2022年迎来业绩拐点。公司积极拓展腌制菜市场，尤其在泡菜领域有较大的增长潜力。同时，公司通过产品多元化、渠道下沉和品牌建设，进一步巩固其市场地位。

主要观点

• 行业地位稳固：涪陵榨菜是国内榨菜行业龙头，市占率从2008年的21%提升至2019年的36%，并保持全国第一。
• 业绩稳健增长：2007-2021年，公司营业收入CAGR为13.36%，归母净利润CAGR为26.24%，盈利能力行业领先。
• 产品矩阵丰富：榨菜营收占比长期维持在85%以上，2021年达88.47%。公司不断拓展萝卜、泡菜等新品类，形成多品类布局。
• 渠道持续扩张：公司已建立全国化布局，2021年经销商数量达3030家，覆盖34个省市自治区，渠道下沉与多元化布局显著。
• 具备较强定价权：公司通过提价策略有效转嫁成本压力，2021年提价后，终端价格进入2.5元时代，2022年青菜头价格回落，毛利率有望提升。
• 盈利预测积极：预计2022-2024年EPS分别为1.17/1.42/1.70元，对应PE分别为29、24、20倍，维持“推荐”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1988年，2010年上市，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。
• 营收从2007年4.35亿元增至2021年25.17亿元，14年CAGR为13.36%。
• 归母净利润从2007年0.28亿元增至2021年7.42亿元，14年CAGR为26.24%。
• ROE从2010年的10.20%提升至2021年的14.03%，处于行业较高水平。

2. 市场前景

• 榨菜行业：包装榨菜占58%，市场规模从2013年的37.8亿元增至2020年的72.2亿元，7年CAGR为9.7%。
• 泡菜行业：市场规模从2009年的260亿元增至2020年的621亿元，11年CAGR为8%。CR3仅为2.5%，集中度提升空间大。
• 人均消费对比：中国榨菜人均消费金额和消费量远低于日本和美国，市场仍有较大增长潜力。

3. 产品与品牌

• 品牌建设：乌江榨菜是行业标志性品牌，获多项荣誉，包括中国驰名商标、国家免检产品等。
• 产品矩阵：榨菜为核心产品，占比85%以上；萝卜、泡菜等新兴品类增长迅速，6年CAGR分别为11%、40%。
• 生产工艺：采用“三腌三榨”工艺，保障产品高品质，传统技艺入选国家级非物质文化遗产。

4. 渠道布局

• 全国化布局：2021年华南、华东、华中、华北等区域营收占比分别为28%、17%、12%、12%，经销商数量达3030家。
• 渠道策略：采用“战略经销商”、“差别化合作”、“细化经销商分类”等策略，逐步优化渠道结构，实现精准营销。
• 多元化渠道：积极拓展外卖、餐饮、航空、社区团购等新兴渠道，2022年计划加大线上和社区团购投入。

5. 成本与提价

• 成本结构：原材料（青菜头及粗加工产品）占72%，包装物占25%，合计70%。
• 提价策略：公司具备较强的提价能力，2008-2021年几乎每2-3年提价一次，2021年实现终端价进入2.5元时代。
• 2022年提价红利：青菜头收购价回落至750元/吨，成本下降，叠加费用投放精准，利润弹性显著。

6. 盈利预测与评级

• 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.17/1.42/1.70元，对应PE分别为29、24、20倍。
• 投资建议：维持“推荐”评级，看好公司提价、降本、缩费带来的业绩弹性及长期增长潜力。

风险提示

• 宏观经济下行风险：可能影响整体消费能力。
• 疫情拖累消费：对线下推广和终端销售造成影响。
• 区域扩张不及预期：可能影响市场渗透率。
• 新品推广不及预期：影响新增品类的市场表现。
• 提价不及预期：可能影响渠道关系和销量。
• 产能消化不及预期：可能影响盈利能力。
• 原材料价格上涨：可能对成本端造成压力。

附录：数据概览

结论

涪陵榨菜凭借其行业龙头地位、强大的品牌影响力和完善的渠道体系，在榨菜和泡菜等腌制菜领域具备显著的竞争优势。2022年公司有望通过提价、降本、缩费实现业绩拐点，未来增长空间广阔。