军工行业9月行业动态报告：上半年军工基本面持续向好，节后军工板块表现依然可期-20190929-银河证券-39页_2mb

军工行业研究报告总结

核心内容

• 军费预算与行业景气度：我国军费预算持续稳定增长，2019年约为1.19万亿元，同比增长7.5%。军费GDP占比有望进一步提升，且“十三五”末期军费预算执行力度加大，军工行业景气度持续向好。
• 军改影响消退：军队改革渐近尾声，2018年军改影响逐步消退，2019年进入改革第三阶段，装备采购节奏加快，行业需求明显回暖。
• 军工板块基本面改善：2019年H1军工板块营业收入1600.1亿元，同比增长9.94%，归母净利88.2亿元，同比增长10.29%。但Q2增速放缓，利润增长与收入增长基本一致。
• 盈利能力差异：中美军工企业盈利能力存在显著差异，美国军工巨头的净利率、ROE和ROIC均值远高于国内主机厂，军品定价改革有望提升国内总装厂盈利能力。
• 基金持仓变化：2019Q2基金军工持仓占比降至1.3%，为五年来新低，但持仓集中度有所反弹，军工板块仍处于低配格局。
• 国庆节后板块预期：国庆阅兵等活动有望提振军工板块关注度，节后板块表现可期，且板块估值处于历史底部区域，具备投资机会。
• 资本运作与资产证券化：军工集团资产证券化持续推进，2020-2021年或迎来科研院所改制注入高峰，进入资产证券化2.0时代。
• 混改推进：混合所有制改革逐步展开，有助于提升军工企业市场活力和盈利能力，为行业发展注入新动力。

主要观点

• 军工行业是国民经济发展的重要引擎，具有知识密集性和资本密集性。
• 军费预算执行力度加大，行业高景气度将持续，但增速有所放缓。
• 军品定价改革将提升国内军工总装厂盈利能力。
• 军工板块估值进入历史底部，具备中长期投资价值。
• 航空子板块景气度持续向好，航发和兵工板块存在改善迹象。
• 资产证券化和混改是军工行业未来发展的关键驱动力。

关键信息

行业基本面

• 2019年H1军工板块实现营业收入1600.1亿元，同比增长9.94%，归母净利88.2亿元，同比增长10.29%。
• Q2单季营收增速下降至6.10%，归母净利增速为1.91%，行业增速放缓迹象显现。
• 毛利率回升，但净利率略有下滑，主要受期间费用增长影响。

资产负债表

• 2019年H1军工板块总资产7036.56亿元，总负债3270.89亿元，资产负债率46.48%。
• 应收账款增长显著，存货增速也有所提升，但预收账款增速下降，反映下游需求减弱。

现金流量表

• 经营活动现金流大幅下滑33.05%，主要由于应收账款和存货周转率下降。

分板块表现

• 航空板块2019年H1营收增长22.81%，利润增长38.52%。
• 航发板块营收增长7.99%，利润增长-1.10%。
• 兵器工业板块营收增长2.14%，利润增长9.11%。

资本运作

• 军工集团资产证券化率持续提升，2018年底超过40%，但仍处于较低水平。
• 2020-2021年或迎来资产证券化高峰，科研院所改制将加速推进。

混改进展

• 中国核工业集团、中国船舶工业集团等被列为混改试点单位。
• 混改有助于优化公司治理结构，提升盈利能力，激发市场活力。

资本市场表现

• 截至2019年9月20日，A股共有130家涉军上市公司，市值占比2.74%。
• 军工板块估值处于历史底部，具备修复空间。

投资建议

• 短期：军工板块面临估值风险，需谨慎应对。
• 中长期：板块估值处于历史底部，叠加行业景气度向好，投资机会逐步显现。
• 推荐标的：钢研高纳（300034.SZ）、航天发展（000547.SZ）、中航光电（002179.SZ）、菲利华（300395.SZ）、中航重机（600765.SH）和内蒙一机（600967.SH）等。

风险提示

• 军工改革力度不及预期。
• 军工订单不及预期。

附录：国内外军工行业对比

• 军费支出：中国军费规模世界第二，但GDP占比远低于美国和俄罗斯。
• 资产证券化率：中国军工集团资产证券化率普遍低于美国，限制上市公司盈利能力。
• 盈利能力对比：美国军工企业净利率、ROE和ROIC均值显著高于中国主机厂。

重点公司对比

总结

军工行业在2019年上半年整体基本面持续改善，但增速有所放缓。随着军改影响消退和军费预算执行力度加大，行业景气度有望进一步提升。中美军工企业盈利能力差异较大，军品定价改革将有助于提升国内总装厂盈利能力。军工板块估值处于历史底部，具备中长期投资价值。资本运作和资产证券化持续推进，混改将提升行业市场活力。建议投资者在估值低位时逢低加仓，关注具备成长性和盈利潜力的军工企业。