军工行业10月行业动态报告：基金持仓占比走低叠加行业增速回落，四季度板块投资防御为上-20191107-银河证券-38页_2mb

报告摘要

军工行业作为国民经济发展的重要引擎，具有知识密集性和资本密集性的特点。随着军改接近尾声和军费预算执行力度加大，行业基本面持续改善，但2019Q3行业景气度有所回落，营收和归母净利增速低于预期。

军费预算与军改影响
- 2019年中国国防军费预算约为1.19万亿元，同比增长7.5%，军费GDP占比约为1.3%，仍低于美国和俄罗斯。
- 军队改革逐步落地，军品采购开始恢复，行业需求明显改善，2019年和2020年军品订单有望较快增长。
- 军改影响减弱，行业补偿性订单增长的边际效应降低，导致行业增速回落。
军工板块估值与持仓情况
- 军工板块估值水平约46倍，处于历史底部区域，具备中长期修复空间。
- 基金军工持仓占比持续走低，但集中度有所回升，表明投资者仍较为谨慎。
- 行业低配格局延续，但随着资产证券化预期提升，军工持仓占比有望逐步回升。
中美军工企业盈利能力差异
- 美国军工企业盈利能力显著高于中国，其军工行业高度集中，形成5家系统集成商。
- 中国军工主机厂盈利能力长期处于低位，主要受限于军品定价机制和成本加成政策。
- 军品定价改革有望改善主机厂盈利能力，激励机制的引入可提升总装厂的积极性。
资产证券化与混改
- 军工集团资产证券化持续推进，部分集团已实现较高证券化率，但整体仍偏低。
- 院所改制逐步破冰，58所成功转制为示范，预计2021-2023年将成为改制和资本化的高潮期。
- 混改大幕开启，多家军工集团发布混改指导意见，引入社会资本，提升市场活力。

军工板块基本面
- 2019Q3军工板块营收和归母净利增速分别为-1.56%和-2.81%，低于预期。
- 2019年前三季度军工板块营收同比增长5.90%，归母净利同比增长6.19%。
- 毛利率小幅回升，但净利率持续走低，与非经营性收益减少有关。
细分板块表现
- 航天科工和航空板块收入增长较快，分别为35.44%和13.31%。
- 航发和中电科板块收入和利润均出现负增长，但存货和预收账款有所改善，未来有望恢复增长。
- 民营企业涉军板块和军工信息化板块盈利能力边际改善，增速分别为19.12%和28.52%。
投资建议
- 四季度军工板块将以窄幅震荡为主，配置以防御为主。
- 推荐标的包括中航飞机、航天电器、中直股份、中航机电、内蒙一机等白马股。
- 2019Q3军工持仓占比为1.2%，超配比例为-1.5%，基金配置积极性偏弱。
风险提示
- 军工改革力度不及预期。
- 军工订单不及预期。

涉军上市公司数量
- 截至2019年10月25日，中国A股共有130家涉军上市公司，占比3.51%，市值占比2.45%。
- 美股军工行业上市公司数量为48家，占比0.79%，市值占比1.95%。
估值水平
- 军工板块估值水平约46.7倍，处于历史底部区域。
- 军工行业高估值具有合理性，主要因其逆周期属性、高确定成长性和优质资产注入预期。
资产证券化率
- 军工集团资产证券化率在50%以上的有5家，其中中国电子集团最高，约为74%。
- 航天科技、航天科工、中国电子科技集团等资产证券化率较低，证券化空间较大。

四季度策略
- 窄幅震荡为主，市场风险偏好有望回升。
- 配置以防御为主，推荐白马股和具备增长确定性的个股。
核心组合
- 推荐中航飞机、航天电器、中直股份、中航机电、内蒙一机等公司。
- 2019Q3核心组合月涨幅分别为-6.68%、-2.27%、-3.23%、-1.87%、-1.52%。

国内外军工行业上市公司对比
- 中国军工行业上市公司市值约为14685.91亿元，占A股总市值的2.45%。
- 美国军工行业上市公司市值约为61410.52亿元，占美股总市值的1.95%。
- 军工行业贝塔系数约为1.083，说明其波动性高于市场。
军工行业未来展望
- 军工行业有望进入成长期，资产证券化和混改将带来新的发展机遇。
- 资产注入预期提升，优质资产有望提高上市公司盈利能力。
- 军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。