20210318-西南证券-山东赫达-002810.SZ-2020年年报点评_国内纤维素醚龙头_产能与市场双扩张_12页_2mb

国内纤维素醚龙头，产能与市场双扩张总结

核心内容

山东赫达是国内领先的纤维素醚生产企业，自1992年成立以来，深耕行业二十载，通过持续的产能扩张和多元化布局，已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。公司2020年实现营业总收入13.1亿元，同比增长17.6%，营业利润2.9亿元，同比增长58.2%，毛利率同比上升3.3个百分点，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.4亿元，同比增长58.2%。公司业务涵盖纤维素醚、石墨设备、植物胶囊及化工产品贸易等多个领域，其中纤维素醚板块是业绩的主要贡献者。

主要观点

1. 产能扩张显著，行业龙头地位巩固

• 公司计划通过全资子公司淄博赫达投资13.2亿元建设4.1万吨/年纤维素醚项目，一期3.1万吨/年和二期1万吨/年分别于2022年和2023年投产。
• 项目达产后，预计实现利润2.6亿元，公司纤维素醚总产能将提升至7.5万吨，成为全球产能领先的纤维素醚龙头。
• 未来三年行业新增产能为10.1万吨，其中近四成来自赫达，公司在行业内的话语权进一步增强。

2. 胶囊业务高速发展，成为重要利润来源

• 公司全资子公司赫尔希是国内唯一拥有原材料到产品一体化布局的植物胶囊生产厂商，2020年销售各类胶囊91.6亿粒，实现营收2.0亿元，同比增长81.7%，净利润0.61亿元，同比大增92.8%。
• 2020年公司投资3.05亿元新建34条生产线，竣工后产能将达350亿粒/年，预计每年消耗约4000吨医药级纤维素醚，有效解决扩产后销售问题。

3. 布局人造肉蓝海市场，发掘新增长点

• 2020年11月，公司与高起共同投资成立米特加（上海）食品科技有限公司，持股30%，布局人造肉相关产品。
• 2019年全球植物人造肉市场规模约121亿美元，预计2025年将达279亿美元，公司进入该领域有助于未来在食品行业拓展业务。

关键信息

营收与利润表现

• 2020年营业收入13.1亿元，同比增长17.6%；归属母公司净利润2.5亿元，同比增长60.0%；扣非净利润2.4亿元，同比增长58.2%。
• 2021-2023年预计EPS分别为1.81元、2.45元、3.52元，对应PE分别为34倍、25倍、17倍，首次覆盖给予“持有”评级。

业务结构与产能

• 纤维素醚事业部：2020年营收10.1亿元，占总营收76.8%。
• 石墨设备事业部：2020年营收3542.0万元。
• 赫尔希胶囊：2020年营收2.0亿元，年销售91.6亿粒，产能达90亿粒/年，待扩建后达350亿粒/年。
• 福川化工：2020年营收1.4亿元，主营原乙酸三甲酯与双丙酮丙烯酰胺。

成长能力与盈利能力

• 2016-2020年，公司营收增速持续高于15%，2020年营收增速为17.6%，净利润增速为60.0%。
• 2020年净利率与毛利率分别为19.5%与36.8%，较去年提升4.9与3.3个百分点。
• 2020年ROE为21.17%，预计2021-2023年ROE将提升至27.93%。

估值与投资建议

• 公司未来三年营收复合增长率预计为24.8%，首次覆盖给予“持有”评级。
• 可比公司2020年平均PE为34倍，2021年为22倍，公司估值具有吸引力。

风险提示

• 项目不达预期风险：新建产能项目可能因市场、技术或管理问题未达预期。
• 原材料价格波动风险：纤维素醚生产依赖原材料，价格波动可能影响成本和利润。

财务预测（单位：百万元）

财务指标（单位：百万元）

附注

• 公司现有HPMC产能为34000吨/年，包括建材级30000吨/年，医药食品级4000吨/年。
• 公司2020年投资3.05亿元新建34条生产线，竣工后产能将达350亿粒/年。
• 公司通过多项技术改进和产能扩建，进一步提升其在纤维素醚行业的竞争优势。