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去除基数效应，通胀仍良性？

核心内容概述

本文分析了美国2021年4月的通胀数据，并探讨了是否仍处于“良性”通胀区间。文章指出，尽管CPI和核心CPI同比和环比数据均有所上升，但关键在于是否能通过“基数效应”来解释这一变化。若不能，则意味着通胀趋势可能已偏离传统模型，表现出反常性。

主要观点

1. 基数效应的定义与影响

• 基数效应是指由于前期通胀水平较低，导致后续同比数据出现波动，类似于水波的涟漪效应。
• 本次新冠冲击导致的基数效应较强，因此2021年4月核心CPI同比数据（3.0%）明显高于预期。
• 核心CPI同比增速在3月和4月均超过基数效应区间，4月与情景1的差距达到81bp，表明通胀趋势已超出基数效应的解释范围。

2. 剔除基数效应后的通胀走势分析

• 通过与前两个扩张期（2003.1-2007.12、2009.7-2020.2）进行对比，发现前两次复苏期的通胀走势基本贴合基数效应区间。
• 但当前周期的通胀走势明显偏离这一区间，说明存在其他因素推动通胀上升，如疫苗覆盖率提升、拜登基建政策、加税政策等。

3. 核心PCE与核心CPI的差异

• 联储的政策目标是核心PCE，而非核心CPI。
• 核心PCE在历史上通常低于核心CPI，且其计算方式考虑了商品价格上涨后的替代效应，权重与范围也不同。
• 当前核心PCE仍处于基数效应区间内，表明联储仍认为通胀压力是良性的。

4. 联储的判断与后续观察

• 联储将观察5月数据是否出现更高峰值，以及6-8月是否出现回落，以判断当前通胀是否为“暂时的”。
• 若核心PCE在6-8月回落至2%以下，将支持其“良性”判断；若持续走高，则可能引发政策调整。

关键信息

• 美国4月CPI同比：4.2%，核心CPI同比：3.0%
• 美国4月CPI环比：0.8%，核心CPI环比：0.9%
• 核心CPI同比与基数效应情景1的差距：81bp（即0.81个百分点）
• 核心PCE同比情景区间：[2.35%, 2.47%]，4月预计在2.65%-2.75%之间
• 联储政策目标：核心PCE，当前仍处于良性区间
• 未来观察重点：5月数据是否创新高，6-8月是否回落

风险提示

1. 再通胀超预期：由于联储采用价格目标框架，且资产负债表中存在大量超额准备金，若私人部门复苏快于预期，可能引发再通胀。
2. 疫情反复与疫苗分配不均：印度作为美国服务外包的主要目的地，疫情加重可能影响全球复苏的均衡性；疫苗分配不均可能导致发展中国家复苏滞后。
3. 地缘政治风险超预期：尽管拜登政府的策略不同于特朗普，但地缘政治风险仍可能超出预期，尤其是中国周边地区。

总结

当前美国通胀数据表明，核心CPI同比增速已显著超出基数效应的解释范围，显示出一定的反常性。尽管核心PCE仍处于良性区间，但联储需进一步观察5月和6-8月的数据，以判断通胀是否为暂时性上升。若核心PCE未能及时回落，可能影响联储的货币政策决策。此外，需警惕再通胀、疫情反复及地缘政治风险等外部因素对通胀走势的潜在影响。