广发宏观：通胀研究系列（一），美国再通胀并非仅是基数效应-20201117-广发证券-15页_995kb

广发宏观：通胀研究系列（一）总结

核心内容概览

本报告分析了2021年美国通胀中枢上移的原因，并探讨了美国通胀中长期趋势。报告指出，美国通胀并非仅由基数效应驱动，而是受到结构性因素、政策变化及经济周期的影响。

主要观点与关键信息

一、2021年美国通胀中枢将明显上移

• CPI构成与四因素模型
  美国CPI由四大类组成：能源分项、食品分项、商品型通胀分项、服务型通胀分项。其中服务型通胀分项占CPI权重最大（约60%），能源分项虽权重较低，但价格波动大。报告构建了“四因素预测模型”，使用WTI原油价格、CRB食品价格指数、中国PPI同比及美国失业率作为领先指标，预测CPI走势。

• 服务型通胀中枢抬升
  疫情对服务类消费带来极大冲击，服务型消费价格增速仍较去年明显回落。然而，随着疫情约束解除，失业率中枢下移，美国服务型通胀中枢有望回升。此外，疫苗问世后全球报复性服务消费将推动服务型CPI同比中枢重回疫情前水平。

• 能源价格基数效应
  2020年4月油价暴跌导致2021年5月CPI同比被拖累至0.1%。随着疫苗问世，原油需求端有望恢复，油价重回50-55美元/桶区间，推动2021年CPI同比中枢上移，其中Q2或升破4%，5月CPI同比可能高达6%。

二、美国再通胀为中长期趋势

• 长期通胀中枢下移原因
  过去40年美国通胀中枢下移是全球产业转移、人口老龄化与社会贫富分化加剧三因素共同作用的结果。产业转移压低全球中低端产品生产成本，老龄化及贫富分化削弱居民消费能力，抑制通胀。

• 产业转移周期与通胀波动
  每轮产业转移分为上半场与下半场，各约10年。下半场生产端成本中枢回升，产业承接国城镇化加速，推升全球通胀。当前全球进入第四轮产业转移下半场，由于东盟为小型经济体，美国有望出现再通胀，但高通胀概率较低。

• 居民与企业杠杆变化推动通胀
  未来10年，美国将进入“居民加杠杆、企业去杠杆”阶段，即“需求回暖+供给收缩”组合，这将推动通胀中枢上移。当前居民杠杆率处于低位，企业杠杆率处于高位，疫情结束后居民部门或进入加杠杆周期。

• 社会结构优化促进消费
  美国社会贫富分化严重，拜登执政后可能推动“劫富济贫”政策，改善社会结构，增强中低收入群体消费能力，从而推动通胀中枢小幅回升。

三、风险提示

• 美国疫情超预期：若疫情持续或反复，可能影响服务消费复苏。
• 美国货币政策及财政政策超预期：政策调整可能对通胀产生非预期影响。
• 美国人口结构变化超预期：老龄化与劳动力人口变化可能影响通胀走势。
• 全球产业转移趋势超预期：若产业转移节奏发生变化，将影响美国通胀中枢的预测。

结论

2021年美国通胀中枢上移主要由服务型通胀回升和能源价格基数效应驱动。从长期看，美国通胀中枢有望逐步上移，主要受居民加杠杆、企业去杠杆、社会结构优化等多重因素影响。报告强调，美国通胀的周期性波动与全球产业转移密切相关，未来10年美国将进入新的通胀上升周期。