固收点评：去除基数效应，通胀仍良性？-20210513-东吴证券-12页_509kb

去除基数效应，通胀仍良性？

核心内容

本文通过分析美国4月通胀数据，探讨当前通胀复苏是否仍属于“良性”范畴，并指出美联储在判断通胀趋势时需更加谨慎。核心观点是：尽管CPI数据超预期，但核心PCE仍处于良性区间，而当前核心CPI的复苏路径与前两次扩张期相比存在显著差异，暗示了潜在的通胀压力。

主要观点

1. 美国通胀数据超预期

• 4月CPI同比上涨至 4.2%，核心CPI同比上涨至 3.0%；
• CPI环比上涨 0.8%，核心CPI环比上涨 0.9%，为2000年以来的新高；
• 通胀数据的超预期增长引发了对“良性”通胀的重新审视。

2. 基数效应与通胀走势分析

• 基数效应是指由于前期基数较低，导致当前同比数据偏高，类似于水波的涟漪效应；
• 前两次扩张期（2003.1-2007.12、2009.7-2020.2）中，核心CPI同比呈现一定的倒U型走势，但未超出基数效应区间；
• 本轮核心CPI同比已超出基数效应区间，乖离度达到 81bp，表明当前通胀路径与历史相比存在异常。

3. 联储货币政策目标与判断依据

• 联储的政策目标为核心PCE，其同比数据仍处于良性区间；
• 由于核心CPI与核心PCE的计算方式不同，CPI数据更具波动性，而PCE数据更稳定；
• 联储将观察5月数据是否出现更高峰值，以及6-8月是否出现回落，以判断当前的通胀乖离是否为暂时现象。

4. 通胀趋势的不确定性

• 当前核心CPI已基本完成价格目标复归，而核心PCE仍处于较低水平；
• 联储需进一步观察数据，以确认通胀是否真正回归到预期轨道。

关键信息

基数效应测算方法

• 以2020年3-4季度环比增速均值（情景1）和2020年4季度-2021年1季度环比增速均值（情景2）为基准，反向测算核心物价指数同比；
• 通过剔除基数效应，分析真实通胀走势。

通胀指标差异

• CPI 与 PCE 在计算方法、权重、范围等方面存在差异；
• CPI 更关注消费者购买的商品和服务，PCE 则考虑了生产者出售的商品和服务；
• 通常情况下，CPI高于PCE，但本轮核心PCE仍处于良性区间。

联储关注重点

• 联储将关注核心PCE是否突破 2% 基线；
• 若核心CPI的回升趋势持续，可能影响联储对通胀的判断。

风险提示

1. “再通胀”超预期：美联储当前货币政策框架下，若私人部门复苏超预期，可能导致“再通胀”；
2. 疫情反复与疫苗分配不均：印度疫情可能扰乱全球供应链，而疫苗分配不均可能导致全球复苏不均衡；
3. 地缘政治风险超预期：拜登政府的全球政策可能带来新的地缘风险，尤其在中国周边地区。

总结

当前美国核心CPI同比增速已明显超出历史基数效应区间，显示出通胀路径的反常性。尽管CPI数据超预期，但核心PCE仍处于良性区间，表明联储货币政策仍以核心PCE为主要参考。因此，当前通胀是否仍属“良性”，仍需进一步观察后续数据走势，特别是5月和6-8月的变动情况。同时，需警惕“再通胀”、疫情反复及地缘政治风险带来的不确定性。