城投行业2021年前三季度回顾及展望之市场运行篇：信用分化或进一步加剧，关注地产债向城投领域的风险传导-20211025-中诚信国际-16页_1mb

信用分化或进一步加剧，关注地产债向城投领域的风险传导

核心内容概述

2021年前三季度，城投债发行规模同比增长，信用利差整体下行，但信用分化现象加剧。融资环境收紧背景下，城投平台面临更大的偿债压力和流动性风险，同时，非标违约事件有所减少但评级展望负面调整增多。此外，地产融资收紧对城投债产生负面传导效应，需关注相关区域的债务风险。

主要观点

1. 城投债发行规模与结构变化

• 发行规模增长：2021年前三季度城投债发行规模达4.14万亿元，同比增长20.26%，但募集资金用于借新还旧的比例上升。
• 发行短期化：短融、中票成为主要发行品种，超短融占比扩大，城投债期限结构趋于短期化。
• 区域集中度提升：江苏发行规模最大，达10693.93亿元，占全国发行规模的25.86%。地市级主体发行规模占比最高，达43.48%。
• 信用等级分化：AA+及以上城投债占比高，AAA级占比32.35%，AA+级占比34.66%。弱资质平台发行难度上升，融资受限。

2. 二级市场交易情况

• 交易回暖：现券交易规模达12.49万亿元，同比增长11.42%，占信用债交易规模的44%。
• 信用利差下行：AA+级城投债到期收益率整体下降，短端利差收窄最为明显。
• 弱资质平台波动大：异常交易以区县级为主，规模占比达50.26%，AA级、AA+级城投债异常成交规模较大。
• 行业集中度高：基础设施投融资主体占比最高，达96.67%。

3. 信用状况分析

• 非标违约减少：前三季度共发生16起非标违约，涉及31家平台，数量同比下降。
• 评级展望负面调整增多：42家城投平台发生评级调整，其中18家为主体级别调整，38只为债项级别调整，16家涉及评级展望调整。
• 提前兑付规模增加：前三季度共81只城投债提前兑付，规模达441.59亿元，同比上升408.39%。

4. 到期与回售压力

• 四季度到期压力大：城投债到期或回售规模达8822.36亿元，月度压力均超2500亿元。
• 区域分化明显：东部省份到期压力尤为突出，江苏规模最高，达1708亿元。
• 财务指标恶化：样本平台短期偿债指标、流动比率、货币资金/短期债务等指标同比恶化，经营性净现金流仍以流出为主。

关键信息

1. 城投债发行趋势

• 发行品种：公司债占比最高（31.13%），其次为短融（29.24%）和中票（21.44%）。
• 资金用途：借新还旧占比达86.29%，项目建设与补充流动资金分别占比4.63%与7.28%。
• 信用等级：AAA级城投债发行规模占比31.13%，AA+级占比38.34%。
• 行政层级：地市级主体发行规模最大，占43.48%，区县级次之，省级最少。

2. 信用利差变化

• 期限分化：短期城投债利差收窄幅度最大，1年期利差收窄15.79BP，3年期利差走阔2.29BP。
• 区域分化：云南、贵州等地信用利差走阔较多，浙江、江苏等地收窄明显。
• 行业分化：水务类城投利差走阔最多，投资控股类利差下行最多。

3. 风险关注点

• 非标违约风险：非标违约仍以贵州为主，区县级平台占比最高，需警惕担保风险蔓延。
• 流动性压力：弱资质平台面临更大流动性压力，需关注其债务风险。
• 隐性债务名单：15号文落地后，隐性债务平台名单曝光可能加剧区域信用分化。
• 地产风险传导：地产融资收紧对依赖土地出让收入的城投平台形成压力，需规避土地出让收入下滑地区。

投资策略建议

• 区域选择：东部地区不宜过度下沉，尤其在信用利差已处于历史较高分位数时，需关注估值风险。
• 债券投资：在信用利差收窄背景下，需关注债券价格异动，尤其是弱资质平台。
• 政策影响：持续关注融资政策收紧带来的区域分化，以及隐性债务试点置换可能带来的信用改善。
• 地产联动：警惕地产风险向城投平台的传导，特别是涉及地产业务的城投平台。

总结与展望

2021年四季度，城投债发行规模预计在1.3至1.4万亿元，净融资规模可能进一步下降。融资受限、偿债承压背景下，非标违约及担保风险可能扩大，区域分化加剧。同时，地产融资环境恶化可能对依赖土地出让收入的城投平台造成影响，需关注相关地区的债务风险。整体来看，城投债信用分化或进一步加剧，建议投资者审慎评估风险，合理配置资产。