房地产行业信用风险分析专题报告_规模之争仍将继续_房企信用进一步分化_32页_2mb

房企信用风险分析专题报告总结

核心内容

本报告围绕2018年房地产市场及房企信用情况，分析了房地产行业的投资趋势、财务表现、经营状况及信用债市场变化。随着行业集中度的提升，房企信用进一步分化，高评级房企在盈利、现金流和融资方面表现优异，而低评级房企则面临融资渠道单一、抗风险能力弱等问题。

主要观点

• 房地产市场整体稳定：2018年房地产投资保持强劲，土地投资处于高位，但建安支出增长缓慢。一二线城市交易回暖，销售面积和金额同比上升。
• 资金来源改善：2018年房地产开发资金来源略有回升，但国内贷款仍偏紧，美元债市场火爆，但成本较高。
• 监管政策因城施策：政策逐步从“房住不炒”向“稳地价、稳房价、稳预期”转变，重点城市群成为政策支持的新方向。
• 房企财务分化明显：AAA评级房企在ROE、销售毛利率和现金流方面表现突出，而AA及以下房企在盈利和偿债能力上面临较大压力。
• 信用债市场分化：高评级房企债券发行量增加，低评级房企信用利差高企，2018年首次出现房企违约事件。
• 房企信用筛查模型：基于经营和财务数据，采用定量模型对房企信用情况进行评估，高评级房企信用得分较高，而低评级房企存在较大风险。

关键信息

房地产市场概览

• 投资情况：2018年房地产投资同比增速保持在9.50%以上，土地支出占比大幅提升。
• 销售情况：2018年销售面积和金额均较2017年上升，尤其是一二线城市销售回暖明显。
• 库存情况：一二线城市供销比下降，出清周期拉长，三线城市去库存效果显著。
• 政策导向：因城施策政策逐步成熟，重点城市群成为房地产发展的新引擎。

房企财务数据表现

• 利润提升：高评级房企ROE和销售毛利率明显提升，尤其是AAA评级房企表现突出。
• 现金流情况：AAA房企经营现金流净额最高，AA+和AA房企表现较弱。
• 杠杆水平：AAA房企净负债率提升，AA房企净负债率下降，反映出融资环境对中小房企的挤压。
• 偿债能力：高评级房企在销售-短期负债指标和EBITDA/利息费用方面表现更优。

房企经营数据分析

• 龙头房企：完成全国化布局，拿地规模有所收缩，但仍在一二线城市保持较强竞争力。
• 大型房企：以重点城市为主，拿地规模增加，加快全国布局。
• 区域型房企：集中于单个城市群，销售均价较高，但拿地和销售布局受限。
• 销售分布：二线城市成为销售主力，三线城市因棚改政策结束面临压力。

房地产信用债市场分析

• 债券融资结构分化：AAA房企债券发行量增加，低评级房企融资困难，部分出现违约。
• 信用利差扩大：AAA房企信用利差稳定，AA+和AA房企信用利差居高不下。
• 违约主体：2018年出现国购投资、中弘股份、华业资本等房企违约，主要因转型不利和过度投资。

信用筛查模型

• 指标选取：包括公司属性、销售增长、土储情况、库存质量、多元化、规模、盈利、债务结构、杠杆水平、偿债指标和周转能力等。
• 模型权重：经营指标占30%，财务指标占70%。
• 筛查结果：得分前10位主体多为高评级、大规模房企，得分后10%主体多为中低评级、中小规模房企。
• 局限性：行业集中度提升、城市群发展等新趋势使统一模型难以全面评估房企信用。

投资建议

• 短期配置：优先选择龙头、大型房企以及高分区域型房企债券。
• 长期选择：建议优先考虑龙头房企，因其在盈利、现金流和偿债能力方面更具优势。
• 关注风险：非核心区域的中小型房企、非房业务转型激进的中型房企以及过度扩张的中大型房企信用风险较高。

风险提示

• 房地产调控政策进一步收紧。
• 信贷政策持续收紧，融资环境恶化。
• 融资渠道受限，尤其是对中小房企的影响更大。

图表目录

• 图1：固定资产投资完成额累计同比（%）
• 图2：房地产投资分项累计同比（%）
• 图3：百城土地成交面积当月值（万平方米）
• 图4：百城土地成交楼面均价（元/平方米）
• 图5：百城土地成交溢价率（%）
• 图6：百城土地流拍率（%）
• 图7：房屋总体开发情况累计同比（%）
• 图8：一二三线城市批准上市套数、面积（套、万平方米）
• 图9：一二三线城市可售套数、面积（套、元/平方米）
• 图10：一二三线城市供销比（倍）
• 图11：一二三线城市出清周期（周）
• 图12：70城新建商品住宅价格指数：当月同比（%）
• 图13：70城新建商品住宅价格指数：当月环比（%）
• 图14：商品房销售面积累计同比（%）
• 图15：商品房销售金额累计同比（%）
• 图16：房地产资金来源分项累计同比（%）
• 图17：房地产开发贷款余额以及同比（亿元、%）
• 图18：个人住房贷款余额以及同比（亿元、%）
• 图19：首套房平均贷款利率（%）
• 图20：不同评级房企ROE（%）
• 图21：不同评级房企销售毛利率（%）
• 图22：不同评级房企经营现金流净额（亿元）
• 图23：不同评级房企投资现金流净额（亿元）
• 图24：不同评级房企筹资现金流净额（亿元）
• 图25：不同评级房企现金及等价物增加净额（亿元）
• 图26：AAA级房企现金流入分项占比（%）
• 图27：AA+级房企现金流入分项占比（%）
• 图28：AA级房企现金流入分项占比（%）
• 图29：AAA级房企现金流出分项占比（%）
• 图30：AA+级房企现金流出分项占比（%）
• 图31：AA级房企现金流出分项占比（%）
• 图32：不同评级房企剔除预收账款的资产负债率（%）
• 图33：不同评级房企净负债率（%）
• 图34：不同评级房销售-短期负债指标（%）
• 图35：不同评级房企EBITDA/利息费用（倍）
• 图36：恒大地产（龙头）布局情况
• 图37：华润置地（大型）布局情况
• 图38：荣盛发展（区域型）布局情况
• 图39：不同类型房企近三年拿地情况（万平方米）
• 图40：不同类型房企近三年拿地权益金额（亿元）
• 图41：不同类型房企近三年拿地溢价率（%）
• 图42：龙头房企近三年不同类型城市拿地情况（万平方米、%）
• 图43：大型房企近三年不同类型城市拿地情况（万平方米、%）
• 图44：区域型房企近三年不同类型城市拿地情况（万平方米、%）
• 图45：2016-2018年商品房销售面积（万平方米）
• 图46：2016-2018年商品房销售均价（元/m²）
• 图47：不同类型房企近三年销售额（亿元）
• 图48：龙头房企近三年不同类型城市销售情况（亿元）
• 图49：大型房企近三年不同类型城市销售情况（亿元）
• 图50：区域型房企近三年不同类型城市销售情况（亿元）
• 图51：房地产企业债券融资情况（亿元）
• 图52：AAA房地产企业债券融资情况（亿元）
• 图53：AA+房地产企业债券融资情况（亿元）
• 图54：AA房地产企业债券融资情况（亿元）
• 图55：房地产行业产业债利差走势（bp）
• 图56：不同评级房地产行业产业债利差走势（bp）
• 图57：近年来房企海外债券发行量不断增加（只、亿元）

表格目录

• 表1：信用筛查指标、说明、权重
• 表2：信用筛查得分前10位主体
• 表3：信用筛查得分后10%主体

投资评级说明

• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：看好、中性、看淡。

免责声明

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