20201126-西南证券-重庆啤酒-600132.SH-驭消费升级之风_嘉士伯赋能扬帆起航_37页_2mb

重庆啤酒：驭消费升级之风，嘉士伯赋能成长

核心内容概述

重庆啤酒是嘉士伯集团在中国的唯一上市平台，深耕川渝湘地区多年，通过产品高端化和产能优化，不断提升盈利能力。嘉士伯资产注入将显著增强公司产品矩阵、品牌影响力和市场覆盖，推动公司向西部啤酒王者迈进。

主要观点与关键信息

1. 产品高端化战略

• 重庆啤酒产品线覆盖高中低档，其中“重庆”和“乐堡”为主要业绩贡献品牌，收入占比超80%。
• 公司持续优化产品结构，高端化趋势明显，2016-2019年高、中、低档啤酒收入年复合增速分别为4.6%、5.1%、-0.2%。
• 2019年吨价达到3719元/吨，高于行业平均水平，未来仍有望持续提升。

2. 嘉士伯资产注入

• 嘉士伯拟注入资产2019年营收72.5亿元，约为重啤的2倍，净利率约10%，具备较大盈利能力提升空间。
• 资产注入完成后，公司资产和收入规模将翻倍，2020-2022年归母净利润预计分别为8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元。
• 估值方面，2021年给予66倍PE，对应市值676亿元，目标价139.7元，评级为“买入”。

3. 产能优化与区域聚焦

• 嘉士伯入主后，公司关闭23家酒厂中的10家，经营效率显著提升。
• 重点聚焦重庆、四川、湖南三地，2020Q3三大区域收入占比超98%。
• 公司启动“大城市计划”，集中资源发展核心市场，2020年前三季度收入同比增长3%，归母净利润同比增长7%。

4. 盈利能力提升

• 公司剥离低效产能，盈利能力显著提升，2020Q3毛利率达42.4%，净利率18.0%，ROE达34.2%，行业领先。
• 嘉士伯的高端品牌如“乐堡”、“嘉士伯”、“凯旋1664”等，提升了公司的品牌势能和产品溢价能力。

5. 行业趋势与竞争格局

• 啤酒行业整体量增乏力，进入成熟期，企业普遍采取高端化和吨价提升策略。
• 2013年至今，行业吨价年复合增速稳定在2%-5%之间，未来仍具备增长潜力。
• 国内啤酒CR5为72%，对比国外仍有提升空间，重庆啤酒在渝川湘市场占据优势。

关键假设与预测

• 高档啤酒：预计2020-2022年销量年复合增速为40%、5%、5%，吨价保持2%年复合增速，毛利率分别为56%、57%、58%。
• 中档啤酒：预计2020-2022年销量年复合增速为-5%、7%、7%，吨价保持3%年复合增速，毛利率分别为42%、43.5%、45%。
• 低档啤酒：预计2020-2022年销量年复合增速为-15%、-5%、-5%，吨价保持3%年复合增速，毛利率分别为14%、15%、16%。

风险提示

• 原材料价格波动风险；
• 区域竞争加剧；
• 资产注入进程不及预期；
• 疫情影响需求复苏；
• 注入资产未达业绩承诺。

投资催化因素

• 嘉士伯、乐堡品牌销售超预期；
• 淡季期间啤酒企业提价。

资产注入与业绩承诺

• 资产注入：包括嘉士伯旗下16家核心公司，其中A包资产估值11.6倍，B包资产估值10.8倍，均低于行业平均水平。
• 业绩承诺：若在2020年12月31日前完成交割，嘉士伯待注入资产2020-2022年净利润分别不低于5.7/7.7/8.1亿元；若在2020年12月31日后交割，净利润不低于7.7/8.1/8.3亿元。

品牌与市场布局

• 本地品牌：重庆、山城，2019年山城销量占比降至12%，重庆品牌占比提升至58%。
• 国际品牌：嘉士伯、乐堡、凯旋1664，其中乐堡销量由2014年的8.1万吨增长至2019年的23.4万吨，年复合增速24%。
• 区域拓展：注入资产后，公司核心市场将扩展至新疆、宁夏、云南等地区，形成更广泛的市场布局。

财务数据概览

总结

重庆啤酒通过嘉士伯的资产注入和战略支持，正在加速实现高端化转型，提升盈利能力与市场竞争力。公司产品结构持续优化，区域聚焦策略显著增强经营效率，未来在中高端市场具备较大增长潜力。尽管面临原材料价格波动和区域竞争等风险，但整体发展趋势向好，盈利预测乐观，估值合理，具备较强的投资吸引力。