20180319-国金证券-我乐家居-603326.SH-高端橱柜专家_全屋业务进入收获期_29页_3mb

我乐家居（603326.SH）深度研究报告总结

核心内容

• 公司简介：我乐家居成立于2005年，专注于高端整体橱柜制造，2016年开始全面布局全屋定制业务，成为行业先驱。
• 市场表现：当前股价为20.64元，目标价为26.64元，上调评级为“买入”。
• 业务布局：公司采用“橱柜+全屋定制”双线发展战略，通过直营与经销商结合的方式拓展市场，2017年全屋定制业务成为主要增长点。

主要观点

• 行业增长：整体橱柜行业预计将持续稳健增长，2017年市场规模已达1300亿元，未来五年复合增长率预计为13.46%，2020年需求将突破1700万套。
• 全屋定制潜力：全屋定制市场预计将在2020年突破4200亿元，成为行业扩容和利润率提升的重要推动力。
• 公司优势：我乐家居具备强大的智能柔性制造能力，结合欧洲设计和德国制造工艺，拥有行业领先的信息化水平和制造效率，以及较高的终端客单价。
• 增长动力：公司通过渠道优化和门店扩张，提升市场渗透率和品牌影响力，未来三年EPS分别为0.56元、0.89元和1.39元，预计2018年PE为30X，对应目标价26.64元。
• 未来展望：随着全屋定制业务的深入发展，公司有望在市场份额、盈利能力及行业影响力方面实现显著提升。

关键信息

财务指标

估值与投资建议

• 目标价格：26.64元/股（2018年PE 30X）。
• 可比公司：索菲亚、金牌厨柜、皮阿诺、尚品宅配、欧派家居、好莱客、志邦股份。
• 行业趋势：家具行业增长将回归中速平稳，整体橱柜行业集中度持续提升，未来增长主要由龙头企业带动。

风险提示

• 房地产行业波动风险；
• 主要原材料价格大幅波动风险；
• 经销商销售模式风险；
• 橱柜单店增长不及预期；
• 新增产能无法及时消化。

业务发展

渠道建设

• 公司通过优化经销商体系，2016年门店数减少56家，但2017年门店数大幅增加，全年预计新增200-300家，总数接近千家。
• 公司2017年前三季收入和净利润分别增长42.22%和50.54%，增速为近年最快。
• 全屋定制门店增长迅速，2017年新增110家，未来计划增加至500家。

制造能力

• 公司采用先进的制造设备，如德国豪迈柔性线、德国IMA线、奥地利Schelling线等，实现高效率和高质量生产。
• 公司具备从设计到制造的全流程信息化系统，包括三维家和2020设计软件，以及SAP系统，确保生产流程高效。

设计理念

• 公司重视原创设计，聘请欧洲顶尖设计师，强调设计与客户实际需求的结合。
• 公司设计流程包括客户沟通、设计软件使用、生产指令下达，确保设计与生产的一致性。

行业分析

整体橱柜市场

• 2017年整体橱柜市场规模为1300亿元，预计2020年突破1700万套。
• 行业集中度低，CR5不足5%，而发达国家如德国CR5约为65%。
• 公司以高端定位切入市场，具备较强的市场竞争力。

全屋定制市场

• 全屋定制市场规模预计在2020年突破4200亿元，成为行业主要增长点。
• 全屋定制能够提升终端客单价，增强盈利能力，同时带动成品家具和手工打制家具的替代。
• 公司通过全屋定制业务，实现多品类渗透，提升品牌影响力和市场份额。

市场前景

• 全屋定制市场具有较大的提升空间，预计未来五年渗透率将显著提高。
• 消费者对“一站式购物”和“一体化家居”的需求日益增强，推动全屋定制行业发展。
• 公司具备较强的制造和设计能力，有望在行业集中度提升的背景下，持续扩大市场份额。

总结

我乐家居凭借高端整体橱柜业务和全屋定制业务的双线发展战略，以及强大的制造能力和设计优势，有望在未来几年内实现显著增长。公司通过优化渠道和门店扩张，提升市场渗透率和品牌影响力，同时借助全屋定制业务带动行业扩容和利润率提升。未来，随着行业集中度的提高和全屋定制市场的快速发展，公司有望成为行业领先者之一。