20181225-华泰证券-我乐家居-603326.SH-全屋定制快速发展_产能扩张破除瓶颈_15页_2mb

我乐家居（603326）研究报告总结

核心内容

我乐家居是一家以橱柜业务起家，专注于定制家具产品的轻工制造企业。公司自2015年起进军全屋定制领域，凭借优秀的设计能力和大规模定制化生产能力，全屋定制业务实现快速发展，成为公司营收的重要驱动力。公司通过渠道优化、直营门店拓展、信息化建设、产能扩张等举措，全面提升运营效率与市场竞争力。

主要观点

1. 业务转型：公司从整体橱柜业务向全屋定制业务转型，全屋定制业务收入占比迅速提升，2018年上半年全屋定制业务收入同比增长92.4%，占比达40.2%。
2. 渠道优化与扩张：公司通过优化经销商网络、淘汰低效门店、引入优质经销商，实现经销商门店数量从2015年的807家增至2018年上半年的1211家。同时，公司开设综合性旗舰直营店，提升品牌影响力。
3. 技术与设计能力：公司坚持“设计+科技”理念，拥有欧洲顶尖设计师团队，并引入先进的智能工厂与MES系统，实现从设计到生产的信息化衔接，提高生产效率。
4. 产能释放：公司募投项目逐步投产，新增全屋定制产能174万平方米，有助于解决产能瓶颈，支撑业务增长。
5. 盈利预测与估值：预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.14、1.46、1.79亿元，EPS分别为0.50、0.65、0.79元。参照可比公司PE，给予2019年18-19倍PE估值，对应合理价格区间11.70~12.35元，首次覆盖给予“增持”评级。
6. 风险提示：地产销售面积超预期下滑、全屋定制渠道拓展不及预期是主要风险点。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2005年
• 主要业务：整体橱柜、全屋定制家具
• 经营理念：“设计让家更美，科技让美实现”
• 核心产品系列：柏悦、罗莎、伯尔尼
• 市场覆盖：国内30个省市近700余个城市

财务数据（截至2018年）

• 总股本：225.99百万股
• 流通A股：64.37百万股
• 总市值：2518百万元
• 总资产：1167百万元
• 每股净资产：约3.80元（2018年）

营收与盈利预测

各渠道收入预测

估值分析

• 合理价格区间：11.70~12.35元
• PE估值：2019年18-19倍
• 可比公司PE平均值：14倍
• 主要财务比率：
  • 毛利率：2018E为37.19%，预计2019E为37.31%，2020E为37.39%
  • 净利率：2018E为9.88%，2019E为10.47%，2020E为10.52%
  • ROE：预计2018E为13.28%，2019E为14.53%，2020E为15.16%
  • PE：2018年为22.10倍，2019年为17.26倍，2020年为14.03倍
  • PB：2018年为2.94倍，2019年为2.51倍，2020年为2.13倍

渠道与门店发展

• 经销商门店数量：2018年上半年达1211家，其中全屋定制门店449家，占比37%
• 直营门店：2018年计划新增1家，2017年3家，2016年2家
• 单店提货额：预计2018-2020年分别增长2%、5%、12%，达76.87万、81.24万、90.99万元

产能与项目

• 募投项目：全屋定制智能家居系统项目，新增174万平方米全屋定制产能，8.3万平方米实木家具生产线，8.3万平方米台面加工线
• 产能利用率：2016年全屋定制产能利用率已达104.9%，成为制约发展的关键因素

品牌与设计

• 品牌代言：聘请高圆圆作为代言人
• 设计师团队：引入8位欧洲顶尖设计师，建立业内领先的设计师团队
• 培训机制：设立“我乐学院”，独立培养设计师，增强全屋定制业务的后备力量

风险提示

• 地产销售面积下滑：可能影响公司收入增长
• 全屋定制渠道拓展不及预期：影响业务发展速度与盈利能力

结论

我乐家居凭借“设计+科技”理念，成功从整体橱柜业务向全屋定制业务转型，实现快速增长。公司通过优化经销商网络、直营门店拓展、信息化建设、产能扩张等策略，全面提升运营效率与市场竞争力。预计2018-2020年公司营收和净利润稳步增长，给予2019年18-19倍PE估值，对应合理价格区间11.70~12.35元，首次覆盖给予“增持”评级。然而，公司需关注地产销售面积下滑及全屋定制渠道拓展不及预期等潜在风险。