融资融券市场月报：改良资产配置上的经济周期划区，流动性视角-20230628-银河证券-21页_2mb

金融工程定期报告总结：2023年6月28日

核心内容

本报告围绕“改良资产配置上的经济周期划区：流动性视角”展开，提出将流动性指标纳入美林投资时钟框架，以实现更精准的大类资产配置。通过构建经济指数和流动性指数，利用马尔可夫区制转化模型进行周期划分，形成“经济上行、流动性宽松”、“经济上行、流动性紧缩”、“经济下行、流动性紧缩”、“经济下行、流动性宽松”四个阶段，分别对应美林投资时钟的复苏、过热、滞胀、衰退阶段。在不同阶段，对股票、债券、商品等资产配置权重进行约束，并通过Black-Litterman模型进行最优权重计算，实现动态资产配置。

主要观点

1. 流动性对资产价格的影响

   • 宽松的流动性可以直接推动资产价格上涨，也可以通过刺激总需求间接影响经济增长。
   • 本报告期央行通过下调OMO、MLF利率等手段释放流动性，体现了流动性对经济周期划分的重要性。

2. 资产配置策略表现

   • 动量择时ETF策略实现收益率 2.67%，表现优于股票ETF。
   • 配对交易策略中，基本面策略表现回暖，实现收益率 1.40%，量化策略表现较弱，收益率 -1.38%。
   • 动态资产配置策略年化收益率为 7.89%，夏普比率为 1.46，Calmar比率为 1.69，最大回撤为 -4.67%，显示出稳健的收益表现。

3. 两融市场变化

   • 融资余额下降，融券余额上升，显示市场情绪偏向防御。
   • 通信行业融资净买入最多，银行业融券净卖出额最高。
   • 转融券利率下行至 3% 以下，市场流动性有所改善。

4. 大类资产表现

   • 商品资产表现优于股票和债券。
   • 国开债表现优于信用债，显示债券市场具备配置价值。
   • 黄金等贵金属在风险偏好下降、避险情绪上升背景下具备配置价值。

5. 宏观经济数据

   • 5月制造业PMI环比下降 0.4% 至 48.8%，显示经济复苏动能减弱。
   • 5月M2同比增速为 11.6%，M1同比增速为 4.7%，M2-M1剪刀差为 6.9%，显示流动性偏紧。
   • 美国CPI同比小幅下降，但核心CPI仍具粘性，美元指数反弹至 102.70，人民币汇率突破 7.2。

关键信息

• 经济周期划分

  • 通过马尔可夫区制转化模型将经济划分为四个阶段，分别为复苏、过热、滞胀、衰退。
  • 各阶段的资产配置权重约束如下：
    • 复苏：股票配置权重 ≥ 50%，债券配置权重 ≥ 15%，商品配置权重 ≥ 15%，货币配置权重 = 5%。
    • 过热：股票配置权重 ≥ 15%，商品配置权重 ≥ 50%，债券配置权重 ≥ 15%，货币配置权重 = 5%。
    • 滞胀：货币配置权重 ≥ 50%，股票配置权重 ≥ 15%，商品配置权重 ≥ 15%，债券配置权重 ≥ 15%。
    • 衰退：债券配置权重 ≥ 50%，股票配置权重 ≥ 15%，商品配置权重 ≥ 15%，货币配置权重 = 5%。

• ETF策略表现

  • 两融类ETF规模达13808亿元，环比增长 3.29%。
  • 本月股票ETF收益率偏弱，商品ETF表现不佳，但投资者持续净申购股票ETF、债券ETF和境外ETF。
  • 量化指标筛选的ETF表现弱于基本面指标筛选的ETF。

• 配对交易策略

  • 量化配对策略收益率 -1.38%，基本面配对策略收益率 1.40%。
  • 采用市场指标、估值指标、收益质量、增长指标和经营指标进行多空配对组合构建。
  • 配对交易策略基于6个月动量指标进行PCA处理，再进行层次聚类分析。

• 宏观流动性状态

  • 5月社融规模存量为361.42万亿元，同比增速为 9.5%，环比下降 0.5%。
  • M2同比增速为 11.6%，M1同比增速为 4.7%，M2-M1剪刀差为 6.9%。
  • 央行通过下调OMO、MLF利率释放流动性，十年期国债收益率降至 2.70%。

• 通胀压力

  • 5月CPI同比上升 0.2%，环比下降 0.2%，核心CPI同比下降 0.6%。
  • PPI同比下降 4.6%，降幅较上月扩大1.0个百分点，环比下降 0.9%。

• 配置建议

  • 当前经济复苏动能走弱，应增加债券配置权重。
  • 人民币汇率或回归震荡市，美元指数上行空间有限。
  • 黄金等贵金属在风险偏好下降和避险情绪上升背景下具备配置价值。

风险因素

• 历史数据不能外推，仅提供参考，不构成投资建议。
• 经济复苏不及预期、海外央行加息、美元指数走强等风险仍需关注。

相关研究

• 提供了多期融资融券市场月报，涵盖ETF策略、配对交易、两融市场变化等内容，为本次报告提供了重要背景和分析基础。

结论

本报告通过将流动性纳入投资时钟框架，提出了基于经济和流动性周期的资产配置方法，提供了具体的配置权重约束和回测结果，为投资者在当前经济环境下提供了资产配置参考。同时，对ETF和配对交易策略的表现进行了分析，指出基本面策略在当前市场环境中的相对优势。报告强调了宏观流动性变化对资产价格的深远影响，并建议投资者在当前环境下适当增加债券和贵金属配置。