20260522-国信证券-网易-S-09999.HK-经典游戏展现长期价值_毛利率表现良好_7页_889kb

报告摘要

网易-S（09999.HK）总结

核心内容

网易-S在2026年第一季度实现营收306亿元，同比增长6%。Non-GAAP归母净利润为112.8亿元，与去年同期持平。综合毛利率达到69%，同比上升5个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升6个百分点。公司管理费用控制优秀，同比下降33%，管理费率降至2.1%，同比下降1.2个百分点。

主要观点

收入增长稳健：2026Q1，公司整体收入保持增长，主要得益于游戏业务的稳定表现。
毛利率提升显著：毛利率提升主要归因于高毛利自研游戏占比上升及渠道分成成本下降。
经典游戏表现优异：《梦幻西游》、《燕云十六声》等经典游戏持续为公司带来稳定收入，其中《燕云十六声》海外表现突出，季度营收再创新高。
递延收入增长：2026Q1递延收入达218亿元，同比增长23%，环比增长6%，反映公司健康流水状态。
新游布局：公司后续有《遗忘之海》（2026Q3上线）、《无限大》（年底或明年）、《妖妖棋》（自走棋）等新游上线计划，有望推动未来增长。
有道业务调整：有道净收入13亿元，同比增长4%，其中学习服务收入增长4.2%，广告收入增长20.9%。智能设备收入同比下降43%，显示市场需求下降。
网易云音乐表现良好：云音乐净收入20亿元，同比增长7%，毛利率稳定在37%，显示公司在内容成本控制和业务结构优化方面成效显著。

关键信息

财务预测：
- 2026-2028年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元。
- EBIT Margin预计从2025年的32%逐步提升至33%。
- 市盈率（PE）预计从2025年的13.5逐步下降至2028年的10.5。
- EV/EBITDA预计从2025年的15.9逐步下降至2028年的12.1。
- 市净率（PB）预计从2025年的3.5逐步下降至2028年的2.2。
投资建议：
- 维持“优于大市”评级，认为公司未来增长潜力较大。
风险提示：
- 政策风险、新产品上线推迟、游戏市场竞争激烈、游戏出海表现不及预期等。

盈利预测与财务指标

年份	营业收入（百万元）	Non-GAAP归母净利润（百万元）	Non-GAAP每股收益（元）	EBIT Margin	ROE	P/E	EV/EBITDA	P/B
2024	105,295	33,511	10.50	28.1%	21.4%	15.1	19.0	4.11
2025	112,626	37,344	11.70	31.8%	21.1%	13.5	15.9	3.48
2026E	119,313	40,572	12.71	32.0%	19.7%	12.5	14.0	2.90
2027E	129,107	44,669	13.99	33.0%	18.9%	11.3	12.8	2.52
2028E	138,515	47,983	15.03	33.0%	17.5%	10.5	12.1	2.21

财务表现

资产负债表：
- 现金及现金等价物从2025年的47,168亿元增长至2028年的82,127亿元。
- 负债合计从2025年的56,311亿元增长至2028年的70,903亿元。
- 股东权益从2025年的160,296亿元增长至2028年的244,130亿元。
- 资产负债率从2025年的28%逐步下降至2028年的24%。
利润表：
- 营业收入预计持续增长，从2025年的112,626亿元增长至2028年的138,515亿元。
- 营业利润从2025年的35,835亿元增长至2028年的45,677亿元。
- 归属于母公司净利润从2025年的33,760亿元增长至2028年的42,720亿元。
现金流量表：
- 经营活动现金流预计从2025年的24,927亿元增长至2028年的49,149亿元。
- 企业自由现金流预计从2025年的37,722亿元增长至2028年的41,266亿元。
- 权益自由现金流预计从2025年的41,234亿元增长至2028年的44,270亿元。

总结

网易-S在2026Q1展现出良好的财务表现，收入和毛利率均有所提升。经典游戏持续为公司带来稳定收入，而新游上线和AI技术应用为未来增长提供支撑。尽管有道智能设备收入下滑，但学习服务和广告业务表现稳健。网易云音乐毛利率提升，显示其业务优化成效。公司整体表现良好，维持“优于大市”评级，但需关注潜在风险因素。

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