20251124-国信证券-网易-S-09999.HK-递延收入增长25_经典游戏优异展现长期运营能力_7页_841kb

网易-S（09999.HK）证券研究报告总结

财务表现

2025年第三季度，公司实现营业收入284亿元，同比增长8%。Non-GAAP归母净利润达95亿元，同比增长27%，经调整净利率为33.5%，同比提升5个百分点。综合毛利率上升至64.1%，环比提升1.2个百分点；网易云音乐毛利率同比提升2.6个百分点，但环比下降0.7个百分点。销售费率环比上升4个百分点至15.7%，预计第四季度略有下降。

游戏业务

在线游戏业务收入228亿元，同比增长13%，递延收入达195亿元，同比增长25%。老游戏表现优异，如《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创新高至358万；新游戏《无限大》在东京电玩展获积极反响，《遗忘之海》计划2026年上线。全球化布局稳步推进，《命运：群星》《逆水寒》手游等游戏在海外市场发行，贡献下载榜成绩。

其他业务

有道公司Q3净收入16亿元，同比增长4%。广告业务收入同比猛增51%至7.4亿元，受益于游戏行业广告需求；学习服务和智能设备收入同比下降。云音乐净收入同比下降2%至20亿元，毛利率环比下降。

投资建议

维持“优于大市”评级，维持盈利预测，预计2025-2027年调整后归母净利润分别为393亿元、425亿元、467亿元，市盈率范围15.0-12.6倍。关注递延收入对后续增长的支撑。

风险提示

面临政策风险、新产品推迟风险、市场竞争加剧风险及游戏出海不及预期风险。