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友邦保险发展壁垒稳固，有望迎来价值重估总结

核心内容概述

友邦保险是一家专注于亚太市场的百年寿险公司，业务覆盖18个市场，拥有超过4200万份个人和1800万团体保单。公司经营稳健，财务表现良好，业务增长具有韧性，尤其是在2023年和2024年NBV重回双位数增长，NBVMargin企稳回升。友邦通过优越的公司治理、最优代理人策略、深耕亚太市场、较低的负债成本以及全球资产配置等优势，构建了强大的护城河。公司资本管理政策优化，股东回报稳定可期，预计2024-2026年股东回报率分别为7.4%、6.5%、5.8%。当前友邦保险的PEV估值处于历史低位，但随着中国内地价值率回升及市场环境改善，估值有望修复。

主要观点与关键信息

财务表现稳健

• NBV增长：2018-2022年NBV复合增速为-6%，但2023年NBV同比+30%，2024Q1-3NBV同比+19.6%，NBVMargin提升至53.3%。
• 营运利润：2024H1税后归母营运利润同比+3.5%，固定汇率口径+7%，显示公司盈利能力稳定。
• ROEV与ROE：ROEV维持在较高水平，营运利润ROE约15%，反映公司良好的经营效率。

股东回报提升

• 分红率：自2019年起分红率提升至35%以上，2024年实施优化的资本管理政策，以年度自由盈余净额的75%用于派付，提高股东回报的可预期性与稳定性。
• 股份回购：2024年4月完成120亿美元回购计划，预计2024-2026年股东回报分别为65.28亿、57.17亿、51.14亿美元。

核心优势分析

1. 公司治理优势：董事会独立、多元、资深，管理层决策灵活，有助于公司稳健发展。
2. 代理人策略：友邦代理人渠道以“最优代理人”为核心，确保代理人专业素质，推动公司业绩增长。
3. 深耕亚太市场：友邦在亚太地区多个市场均有布局，且在不同发展阶段市场中均有成功经验可复制。
4. 负债成本与利差依赖度：友邦的负债成本低于同业，利差依赖度也优于其他寿险公司。
5. 资产端全球配置：友邦资产配置多元化，长期投资收益更有保障，内含价值利率敏感性较低。

中国业务增长前景

• 渠道增量：通过银保渠道拓展，提升客户覆盖，2024年银保渠道客均业务规模达1.9万美元。
• 税优政策：利用个人养老金政策，拓展中高产客户，2023年个人养老金产品覆盖15万客户。
• 区域增量：2024年友邦中国展业区域快速扩张，计划拓展至13个省份及直辖市，提升市场份额。

香港业务复苏

• NBV贡献率回升：2023年NBV同比+82%，贡献率提升至33%，重回第一。
• MCV业务修复：MCV新单保单数量恢复至2019年的58%，但件均保费驱动增长，仍有修复空间。
• 本地业务修复：尽管银保渠道占比低导致市占率下滑，但代理人渠道优势明显，未来业绩有望逐步修复。

新加坡、马来西亚、泰国业务

• 新加坡：保险市场成熟，寿险密度和深度较高，预计长期稳健增长。
• 马来西亚：市场处于修复通道，增长中枢稳步上移，友邦市占率提升。
• 泰国：保费增速回暖，价值率具有优势，友邦代理人计划推动业务增长。

盈利预测与估值

• NBV增速：预计2024-2026年分别为17%、9%、10%。
• 营运利润增速：预计分别为9%、9%、8%。
• EV增速：预计分别为3%、5%、7%。
• PEV估值：截至2025年，PEV为1.18X，处于历史低位，但随着市场修复，估值有望回升至1.5X，对应目标价81.10港元。

风险提示

• 前端销售不及预期：代理人销售表现可能受到市场环境变化影响。
• 权益市场波动：公司投资收益受市场波动影响。
• 管理层变动：中国内地管理层变动可能对负债端业绩产生短期影响。

结论

友邦保险凭借其稳健的财务表现、优越的公司治理、精英代理人策略、深耕亚太市场以及全球资产配置，构建了坚实的发展壁垒。随着NBV增长回归正轨，营运利润稳定，以及资本管理政策优化，公司未来增长可期，估值有望修复，给予“买入”评级。