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财政赤字率的约束有多大？

核心结论

中国的财政赤字率在衡量财政政策扩张时存在局限性。狭义赤字率（一般公共预算赤字率）仅为两会预算赤字的一部分，且不包括地方政府专项债、置换债券和社保欠账。根据IMF的估算，中国的广义赤字率在2018年已达到10.7%，表明财政仍有进一步扩张的空间。

主要观点

狭义赤字率的局限性

• 狭义赤字率仅反映一般公共预算的赤字情况，不包括政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。
• 3%的狭义赤字率红线存在争议，部分官员担忧突破该红线可能引发预期不稳定。
• 即使2019年调回3.0%的狭义赤字率，财政政策仍存在扩张空间。

财政扩张的其他途径

• 地方政府专项债额度可以进一步调升，因其以未来项目收益偿还，属于显性债务，具有保障。
• 中央政府也可以考虑发行长期建设国债，以补充财政资源。
• 社保缺口可通过国资划转进行部分平衡，国务院已明确划转方案和时间表。

减税降费的必要性

• 实质性的减税降费是解决当前经济问题的重要手段之一。
• 货币政策传导受阻、财政支出挤出效应增加、企业盈利改善手段减少、人口红利结束等因素均表明减税降费能有效改善经济。
• 3%的赤字率红线对经济的约束意义已减弱，不应成为减税降费的主要障碍。

中观市场情况

需求方面

• 11月以来，30大中城市商品房日均销售面积同比上升7.9%（前值-1.4%）。
• 一线城市商品房销售同比由涨转跌，二线城市由负转正，三线城市涨幅扩大。
• 北京和广州地产销售表现较差，同比跌幅较大。
• 土地成交面积和成交总价同比跌幅扩大，分别达到-25.3%和-34.2%。
• 汽车零售同比跌幅扩大，11月1-23日零售同比较10月下降30%（前值-15.3%），批发同比跌幅扩大至-28%（前值-14.0%）。

供给方面

• 高炉开工率下降1.2%，至66.7%。
• 钢铁社会库存下降至822.8万吨。
• 六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄至-13.0%（前值-19.1%）。

价格方面

• 煤炭价格均值上涨0.9%，水泥价格上涨7.6%。
• 原油价格均值下降-17.8%，钢铁价格下降-6.0%，有色价格下降-2.6%。
• 预计11月PPI环比为负，同比继续下滑；CPI环比为负，同比小幅下滑。
• 农产品价格整体下降，猪肉和蔬菜价格均值下跌，鲜果价格均值上涨。

金融市场情况

货币市场

• 上周央行净回笼资金1000亿元，连续26个交易日无逆回购操作。
• 资金价格上升，R001和R007分别上升34bp和32bp，DR001和DR007分别上升30bp和10bp。
• R001-DR001和R007-DR007利差上升，表明银行融出意愿下降，非银行金融机构融资成本上升。

债券市场

• 到期收益率整体下降，期限利差收窄，信用利差走扩。
• 1Y国债收益率下行3bp，1Y国开债下行1bp，10Y国债下行4bp，10Y国开债下行7bp。
• 企业债收益率部分上行，部分持平，AAA和AA企业债信用利差分别上升6bp和2bp。

外汇市场

• 人民币兑美元汇率持平前置，美元指数上涨。
• 离岸-在岸汇率价差收窄，即期市场交易量上升。

股票市场

• 全球股市上涨，国内股市上证综指上涨0.3%，创业板指上涨1.6%。
• 美国股市道琼斯工业指数上涨5.2%，纳斯达克指数上涨5.6%，德国DAX上涨0.6%。

商品市场

• 全球商品市场中，黄金价格上涨0.4%，原油价格持平，国内工业品价格下跌。
• 国内商品螺纹钢价格下跌2.8%，铁矿石价格下跌3.1%，焦炭价格下跌7.6%。
• 国际商品LME铜价格上涨0.5%，COMEX黄金上涨0.4%。

风险提示

1. 名义利率上升与物价下滑导致实际利率上行，对经济增长产生下行压力。
2. 金融去杠杆与货币政策趋紧叠加，可能阶段性抑制经济增长。
3. 内外部需求同时下降，对经济产生叠加影响。

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