东北固收改革开放40周年财政政策回顾与展望系列：该下却下不来的赤字，如何破局财政不可能三角？-20181023-东北证券-40页-10mb

证券研究报告总结：财政政策与大类资产配置

核心内容

本报告以“财政不可能三角”为核心分析框架，回顾了改革开放40年来中国财政政策的变化，并展望了2019年及未来财政政策的走向。报告指出，财政政策将面临“明升实降”的趋势，即名义上财政赤字率可能上升，但实际财政支出对经济的刺激效果有限。同时，报告对大类资产配置进行了预测，认为债券、股票、房地产和大宗商品的走势将受到财政政策变化的显著影响。

主要观点

1. 财政周期的定义与演变

   • 财政周期通常通过赤字率或赤字规模来衡量。
   • 从1978年至2018年，财政周期经历了五个阶段，呈现出周期性波动特征。
   • 自2015年起，广义赤字率显著上升，反映了财政政策的积极程度。

2. 财政周期与经济周期的关系

   • 财政政策在经济下行时往往更为积极。
   • 广义赤字率与经济周期变化更为相关，能够更好地反映财政政策的力度。

3. 财政政策的“明升实降”趋势

   • 公共财政收入进入下行周期，影响财政支出能力。
   • 地方政府性基金收入面临不确定性，主要依赖土地出让。
   • 付息支出快速增长，削弱财政实际财力。
   • 地方政府隐性债务规模庞大，需要财政支持化解。
   • 养老保险缺口形成隐性负债，财政补贴负担加重。

4. 财政政策选择与经济刺激

   • 未来财政政策将通过结构性调整实现，总量空间有限。
   • 2019年积极财政政策可能包括减税、控制支出、稳定基建投资、化解隐性债务。

关键信息

财政周期回顾

• 1978-1990年：财政政策偏顺周期，配合货币政策，推动经济增长，但伴随通货膨胀。
• 1991-1997年：财政政策趋于稳健，货币政策主导，经济增速回升后回落。
• 1998-2007年：财政政策呈现逆周期调节特征，主要用于基建和经济刺激。
• 2008-2011年：受全球金融危机影响，财政政策大规模扩张，赤字率上升。
• 2012-2018年：财政政策持续扩张，但经济增速放缓，财政赤字率保持高位。

财政政策面临的挑战

• 公共财政收入下行：受经济周期影响，税收收入增速放缓。
• 政府性基金收入不稳定：土地出让收入占比较高，但未来增长空间有限。
• 付息支出上升：地方政府债务余额增长，导致付息支出占比增加，削弱财政灵活性。
• 隐性债务问题严重：地方政府通过非正规方式融资，形成大量隐性债务，需财政支持化解。
• 养老保险缺口隐性负债：人口老龄化加剧，社保基金收支不平衡，财政补贴负担加重。

大类资产配置展望

1. 债券市场

   • 财政周期抬升将推动债券利率下降，债券市场整体看多。
   • 预计国开债从高点看向下至少有80BP的下降空间。

2. 股票市场

   • 广义赤字率上升可能推动股指回升，2019年股指中枢将高于2018年。
   • 驱动力包括无风险利率下行、减税逐步见效、供给侧改革影响、政府救市政策加强。

3. 房地产市场

   • 限购限贷政策可能有所松绑，尤其是一线和强二线城市。
   • 与过去依赖棚改货币化不同，未来房地产价格回升将更多依赖政策松绑。

4. 大宗商品

   • 大宗商品（不包括原油）不乐观，财政刺激基建的力度有限。
   • 基建增速放缓，大宗商品需求支撑不足。

结论

财政政策在未来将面临结构性调整，难以在总量上大幅扩张。同时，隐性债务和养老保险缺口等风险因素将限制财政政策的积极程度，形成“明升实降”的局面。这种财政周期的变化将对大类资产配置产生深远影响，债券和股票市场有望受益，而房地产和大宗商品则面临挑战。