20181023-东北证券-东北固收改革开放40周年财政政策回顾与展望系列_该下却下不来的赤字_如何破局财政不可能三角__40页_11mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕财政政策与经济周期的关系，分析了财政周期的演变及未来趋势，重点探讨了财政政策在“财政不可能三角”下的结构性调整，并展望了2019年大类资产配置方向。报告指出，财政周期呈现“明升实降”特征，即名义上的财政扩张可能因实际财政支出受限而显得力度不足。

主要观点

• 财政周期的定义：财政周期通常通过赤字率或赤字规模衡量，但广义财政赤字率更能反映财政政策的积极程度，因为它包括了政府性基金、专项债等非传统财政支出。
• 财政周期与经济周期的联动：财政政策往往在经济下行时更加积极，以发挥逆周期调节作用。然而，由于财政收入下行、隐性债务压力、付息支出增加等因素，财政扩张的实际空间有限。
• 财政不可能三角：财政政策需在减税、刺激投资、控制隐性债务之间进行结构性调整，总量上难以进一步扩张。

关键信息

1. 财政周期回顾

1.1 财政周期标准

• 财政周期可通过赤字率、赤字规模、预算稳定调节基金、政府性基金、隐性债务等维度来衡量。
• 财政收入与支出增速同步，但广义赤字率更能体现财政政策的扩张性。

1.2 五次财政周期回顾

• 1978-1990年：偏顺周期的财政政策，配合货币政策，刺激经济但导致通胀。
• 1991-1997年：财政政策小幅波动，货币政策主导，经济逐步复苏。
• 1998-2007年：逆周期调节明显，通过国债支持基建，推动经济增长。
• 2008-2011年：受全球金融危机影响，财政政策大规模扩张，赤字率上升。
• 2012-2018年：财政周期持续上升，但经济增速放缓，结构性问题凸显。

2. 未来财政周期“明升暗降”原因

• 公共财政收入下行：经济周期下行，税收收入同步减少，特别是房地产相关税收。
• 政府性基金收入不确定：土地出让收入占比高，但受房地产调控影响，增速可能放缓。
• 付息开支快速积累：地方政府债务余额增加，债务利息支出占财政支出比例上升，削弱了财政的可用财力。
• 隐性债务规模庞大：地方政府通过非正规渠道举债，形成隐性债务，需财政支持化解。
• 养老金缺口隐性负债：养老保险制度转型和人口老龄化导致财政补贴需求上升，形成隐性负债。

3. 2019年财政政策选择

• 结构性调整：财政政策将通过减税、优化支出结构、控制地方政府隐性债务等手段实现。
• 财政杠杆适度扩大：2019年财政赤字率可能上升，但主要用于减税和化解隐性债务，而非大规模基建刺激。
• 政策目标：稳住地方政府债务规模，提升财政支出效率，推动经济结构性改革。

4. 大类资产配置展望

• 债券市场：财政周期抬升，债券利率有望下行，预计国开债收益率从高点看跌至少80BP。
• 股票市场：广义赤字率上升可能带动股指回升，主要驱动因素包括无风险利率下行、减税效应、供给侧改革带来的价格调整、政府救市政策加强。
• 房地产市场：限购限贷政策可能有所松绑，一线和强二线城市房价有望回升，但三四线城市因棚改货币化退出，房价可能不再上涨。
• 大宗商品：财政刺激基建的空间受限，大宗商品（除原油）可能表现不佳，需求回落导致价格难有明显上涨。

总结

本报告从财政周期入手，回顾了1978年至2018年的财政政策演变，并指出未来财政政策将面临“明升实降”的趋势。财政扩张受限于收入下行、隐性债务化解、付息支出增长等因素，财政政策将更多地依赖结构性调整。在大类资产配置方面，债券市场看多，股票市场有望见底回升，房地产市场部分松绑，而大宗商品整体不乐观。