行业信用利差相关性分析：透过信用利差看行业特征-20190424-信达证券-14页_945kb

固收报告总结

核心内容

本报告通过分析信用利差与国债利率走势、一级市场债券发行量之间的相关性，揭示不同行业信用利差变化的特征，为信用债投资策略提供参考。

主要观点

• 信用利差与国债利率走势正相关：信用利差变化与同期限国债利率变化具有高度相关性，相关系数高达0.85，流动性溢价是信用利差的主要驱动因素。
• 信用利差与发行规模呈负相关：AAA信用利差变化与债券新发行规模累计同比增速呈负相关，信用利差变化领先新发行增速一期，可作为预测下月融资变化的指标。
• 行业特性影响信用利差变化：
  • 对国债利率相关性强、对发行规模相关性弱的行业，说明行业内信用风险分化不大或交易清淡，发行人对融资价格不敏感，如房地产、机械设备和电器设备行业。
  • 对国债利率相关性弱、对发行规模相关性强的行业，说明行业内发行人信用风险分化较大或交易活跃，市场化程度高，发行人对融资价格敏感，如钢铁、有色金属和采掘等行业。
  • 对两者相关性都强的行业，说明发行人对融资价格敏感，但信用风险分化不大或交易清淡，如消费类的食品饮料、家用电器和汽车行业。
• 周期性原材料行业与消费制造业相关性更高：这些行业的信用债新发行规模累计同比增速与同行业AAA信用利差变化相关性较强。
• 房地产和城投相关行业信用债余额快速扩张：房地产和城投债相关行业信用债新发行规模占比由2013年的68.6%上升至2019年一季度的77.9%，余额占比由60.3%上升至74.1%，但交易换手率极低。
• 信用债交易活跃度下降：2017-2018年非金融企业信用债交易金额和换手率较2016年明显降低，表明市场活跃度有所下降。
• 二级市场价格变化领先一级市场：信用利差变化略微领先于新发行规模变化，可用价格变化预测下月融资变化。

关键信息

• 行业分类：以申万一级行业为准，剔除异常和样本量少的行业（如医药生物、轻工制造、纺织服装）。
• 数据来源：Wind数据及信达证券研发中心数据。
• 研究方法：基于利差跟踪报告数据，模拟AAA中票各行业信用利差。
• 时间范围：2013年至今，重点分析2015-2016年非金融企业信用债扩张期，以及2017-2018年融资收缩期。
• 融资规模：2013年至今非金融企业信用债累计发行37.4万亿元，净融资13.1万亿元。其中2015-2016年净融资6.04万亿元，占总净融资的46%。
• 交易活跃度：2016年钢铁、有色金属、采掘、建筑材料等原材料行业交易活跃，而房地产和城投相关行业换手率极低。

风险提示

• 信用风险事件可能加剧；
• 融资政策可能进一步收紧。

评级说明

投资建议比较标准

• 基准指数：沪深300指数；
• 时间段：报告发布之日起6个月内。

股票投资评级

• 买入：股价相对强于基准20%以上；
• 增持：股价相对强于基准5%~20%；
• 持有：股价相对基准波动在±5%之间；
• 卖出：股价相对弱于基准5%以下。

行业投资评级

• 看好：行业指数超越基准；
• 中性：行业指数与基准基本持平；
• 看淡：行业指数弱于基准。

研究团队简介

• 胡佳妮：固定收益分析师，2012年中国人民大学金融学硕士，2014年6月起负责资产配置和债券市场研究。
• 李曼：研究助理，2017年财政部财政科学研究所财政学硕士，2013年中南财经政法大学税务专业本科，2017年7月加入信达证券研究开发中心，负责宏观经济和固定收益研究。

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