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行业研究总结：银行自营资金能“救市”吗？

核心内容

本报告分析了2022年12月5日至12月11日期间，银行自营资金是否能够有效稳定债券市场，以应对由理财赎回引发的负向反馈机制。报告指出，当前债券市场面临显著调整，尤其是信用债和“二永债”（二级资本债、永续债）的信用利差大幅走阔，导致理财产品净值下跌，进一步加剧赎回压力。同时，银行自营资金的配置策略和流动性管理限制了其“救市”能力，因此银行自营资金难以成为主要的稳定力量。

主要观点

1. 理财赎回负反馈机制

   • 11月份以来，债券市场大幅调整，银行理财赎回压力加大，引发“下跌——赎回——抛压——再赎回”的负向循环。
   • 信用债市场调整更为剧烈，其信用利差走阔至年内新高，而利率债调整更多受到政策面影响。
   • 银行负债端面临压力，若负债端流动性持续受挤，将加剧债券市场调整。

2. 银行自营资金的承接能力

   • 银行自营资金以利率债为主，信用债配置比例较低，且存在评级和资本约束。
   • 国有大行对信用债的配置以配置盘为主，股份制和城农商行可能有部分配置需求。
   • 银行自营资金对二级资本债可能有一定承接意愿，但规模有限，而永续债因高风险权重和资本消耗，基本无承接需求。
   • 银行自营资金在“救市”中更多是“治标不治本”，无法根本解决债券市场调整问题。

3. 市场展望与政策关注点

   • 下周市场需关注MLF续作、OMO投放、政府债发行及FOMC会议等事件。
   • 预计MLF可能等量或小幅增量续作，OMO投放可能适度增加以应对缴税高峰。
   • 12月政府债净融资规模预计为4300亿，国债发行进度接近完成，地方债则仍有较大空间。

关键信息

1. 理财产品债券配置结构

• 截至2022年H1，理财产品中债券投资比例为67.84%。
• 利率债、信用债和其他债券分别占比5.19%、48.07%和14.58%。
• 信用债和“二永债”受到负反馈冲击最大，导致净值下跌。

2. 债券市场表现

• 10Y国债收益率上行至2.89%，较11月11日上行15bp。
• 9M中票（AAA+）利率上行44bp至2.69%，信用利差走阔至49bp。
• 3Y二级资本债和永续债信用利差分别走阔64和74bp。

3. 银行自营资金配置情况

• 截至2022年10月，银行表内利率债持仓占比约84%，信用债占比约7%。
• 银行对信用债配置主要以AAA级为主，且存在占比上限。
• 信用债持仓占比自2014年12月的12%降至2022年10月的7%。
• 国有大行信用债配置中，FVOCI账户占比55%，AC账户占比28%，股份制和城农商行则以AC账户为主。

4. 同业存单市场

• 1Y国股NCD利率上行至2.61%，NCD-MLF利差倒挂至-14bp。
• 12月NCD预计净融资规模为9481亿，较上年同期增加10060亿。
• 各银行NCD备案额度使用进度不一，国有行使用进度为75%，股份行为67%，城商行为62%。

5. 外汇市场

• 美元兑人民币即期汇率走跌至6.95，人民币贬值预期回落。
• 10Y美债利率回升至3.57%，预计12月FOMC会议将加息50bp，FFR目标区间升至4.25-4.5%。
• 美债10Y-3M期限利差倒挂程度收窄至-74bp。

风险分析

• 疫情对经济冲击加大，信贷景气度下滑。
• 债券市场调整可能进一步加剧理财赎回压力，导致资产端抛压增加。
• 银行自营资金配置受限，难以有效稳定市场。

结论

银行自营资金在当前的债券市场调整中，虽有部分承接能力，但受限于配置策略、考核机制和资本管理等因素，难以成为主要的“救市”力量。市场更需关注政策支持和流动性管理，以稳定债券市场和缓解理财赎回压力。同时，下周需密切关注MLF续作、OMO投放及FOMC会议等关键事件，以判断市场走势。