20160627-兴证国际证券-福寿园-01448.HK-中国最大的殡葬服务提供商_24页_1mb

福寿园（01448.HK）研究报告总结

核心内容概述

福寿园是中国最大的殡葬服务提供商，成立于1994年，2013年在香港联交所上市。公司以人文艺术理念和现代企业经营模式著称，业务涵盖墓地服务、殡仪服务及相关配套服务，拥有14个经营性公墓和9个殡仪服务设施，全国布局广泛。报告首次给出增持评级，目标价为7.47港元，较当前价格5.55港元有35%的上升空间。

主要观点

• 行业前景广阔：殡葬行业受人口老龄化、城镇化、火化率提升及人均消费增长等因素驱动，预计未来三年将保持20%左右的增速。
• 行业准入门槛高：殡葬行业受严格监管，牌照稀缺，福寿园凭借品牌和资金优势不断通过并购扩张业务。
• 并购整合能力强：公司通过收购扩大市场份额，提升服务质量和运营效率，未来计划继续通过并购扩展业务。
• 盈利稳定增长：公司营业收入和净利润持续增长，2015年营收达11.1亿元，净利润达2.8亿元，2016-2018年预计营收分别为13.7亿、16.6亿和20.0亿元，净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.3亿元，增速稳定。
• 估值合理：通过DCF估值法，公司当前估值为每股7.47港元，对应2016-2018年38倍、31倍和26倍PE，具备投资价值。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2016.06.27
• 收盘价：5.55港元
• 总股本：20.90亿股
• 总市值：116.06亿港元
• 股东净资产：22.35亿元
• 总资产：35.64亿元
• 每股净资产：1.26元

财务指标

• 营业收入：2015年11.1亿元，2016-2018年预计分别为13.7亿、16.6亿和20.0亿元，年复合增长率分别为27.3%、23.6%、21.1%和20.4%。
• 净利润：2015年2.8亿元，2016-2018年预计分别为3.5亿、4.3亿和5.3亿元，年复合增长率分别为21.5%、24.8%、22.4%和21.9%。
• 毛利率：2015年77.6%，预计2016-2018年分别为77.3%、77.0%和76.8%。
• 净利率：2015年33.0%，预计2016-2018年分别为32.9%、32.6%和32.3%。
• 净资产收益率（ROE）：2015年12.7%，预计2016-2018年分别为14.0%、14.7%和15.3%。

投资要点

• 行业龙头地位：福寿园在殡葬行业具有显著的市场份额，是行业内的领先企业。
• 并购策略：公司通过并购扩大业务范围，提升盈利能力。
• 员工结构优化：公司员工数量持续增长，2015年达1627人，员工年龄结构健康，21-30岁员工占比最高。
• 品牌与服务优势：福寿园在殡葬服务领域拥有良好的品牌声誉和优质服务，具有较强的溢价能力。
• 财务稳健：公司持有大量现金，财务状况良好，具备较强的扩张能力。

风险提示

• 政策风险：殡葬行业高度监管，公司扩张依赖政策支持。
• 并购风险：外向收购可能不达预期，新收购项目整合不及预期。
• 运营风险：新收购项目在初期可能面临较高的运营成本和较低的盈利能力。

同业比较

• 福寿园：港股上市，2015年PE为33.6倍，2016年预计为28倍。
• 安贤园：港股上市，2015年PE为10.5倍，2016年预计为8.7倍。
• 富贵生命：港股上市，2015年PE为27.5倍，2016年预计为25.7倍。
• SCI.US：美股上市，2015年PE为22.5倍，2016年预计为20.1倍。

估值分析

• DCF估值：公司估值为每股7.47港元，对应2016-2018年38倍、31倍和26倍PE。
• PE-Band：公司PE处于行业中等偏上水平，具有一定的估值溢价。
• PB-Band：公司PB处于行业中等水平，具备一定的投资价值。

财务结构

• 资产负债表：2015年总资产为35.64亿元，负债合计为913.8亿元，股东权益合计为26.5亿元。
• 利润表：2015年税前盈利为4.596亿元，税后盈利为3.652亿元，净利润为2.844亿元。
• 现金流量表：2015年经营活动现金流量为3.666亿元，投资活动现金流量为-3.814亿元，融资活动现金流量为-0.051亿元。

未来发展展望

福寿园将继续通过并购扩展业务，提升市场份额，优化服务，增强品牌影响力。公司预计未来三年将保持较高的营收和净利润增速，同时提升运营效率，降低人均员工成本，提高盈利能力。

投资评级

• 行业评级：推荐，相对表现优于市场。
• 公司评级：增持，相对大盘涨幅在5%~15%之间。

附注

• 主要股东：包括FSG Holding Corporation、阳光人寿等。
• 管理层：白晓江、谈理安、王计生、陆鹤生等。
• 收购项目：包括重庆白塔园、辽宁观陵山、万寿山陵园等，公司通过并购不断扩大业务范围和市场份额。

图表与数据来源

• 图1：福寿园的全国布局
• 图2：福寿园近5年营业收入
• 图3：各业务板块占营业收入比例
• 图4：福寿园的发展历程
• 图5：福寿园股权架构
• 图6：行业板块划分
• 图7：殡葬行业市场份额分散
• 图8：中国人口及65岁以上占比
• 图9：主要国家65岁以上人口占比
• 图10：中国死亡人口和死亡率
• 图11：全国平均及主要省份火化率
• 图12：人均可支配收入
• 图13：单次火化平均消费
• 图14：上海殡仪馆及经营性公墓数量
• 图15：北京殡仪馆及经营性公墓数量
• 图16：福寿园员工数量
• 图17：福寿园员工年龄细分
• 图18：2011-2015年墓园服务的营业收入
• 图19：不同公墓的营收贡献
• 图20：主要产品类型
• 图21：2011-2015年墓园服务的营业收入
• 图22：不同类型产品销售数量
• 图23：SCI营业收入及EBITDA率
• 图24：SCI的ROE和ROA
• 图25：公司营业收入和复合增速
• 图26：内生和外延增长对公司营收增长的贡献
• 图27：公司净利润和复合增速
• 图28：毛利率和净利率
• 图29：管理费用和销售费用
• 图30：人均利润贡献
• 图31：EBITDA率
• 图32：ROE和ROA
• 图33：PE-Band
• 图34：PB-Band

数据来源

• 公司资料
• Wind
• 兴业证券研究所