20140823-国金证券-保险业行业_2014年下半年报告-成长属性回归_双轮驱动再现_14页_693kb

保险行业研究报告总结

核心观点

• 评级：增持
  保险行业长期竞争力评级高于行业均值，我们认为保险股未来表现值得期待。

• 基本面与估值双轮驱动
  保险股的走势将重回基本面和估值的共振，尤其在“国十条”政策推动下，保费增长瓶颈有望被打破，成长性将重新成为驱动因素。

• 估值处于历史底部
  当前保险行业的估值水平处于历史底部，未来有望迎来估值修复。

行业背景与政策影响

• 保险“国十条”政策
  政策明确了2020年保险深度达到5%、保险密度达到3500元/人等目标，并提出税收优惠等具体支持手段，具有较强可操作性。

• 保险行业增长瓶颈
  由于理财产品发展及保障型保险增长受限，市场普遍认为保险行业缺乏成长性，导致保险股过去几年主要依赖风险溢价驱动。

• 政策效果预期
  与美国、韩国的政策经验类似，保险“国十条”有望推动中国寿险资产/GDP比例从当前约15%提升至24%-26%，仍有较大增长空间。

保费增长的驱动因素

• 投资收益与保费增速相关
  投资收益与滞后一期的保费增速高度相关，保险公司通过较好的投资收益可提升产品吸引力，从而促进保费增长。

• 无风险收益率下降
  银行理财产品收益率下滑，促使部分资金回流保障型保险产品，进一步推动保费增长。

• 流动性宽松
  当前流动性由紧转松，有利于保险产品的销售，使保费增长更具确定性。

风险溢价驱动的行情

• 风险溢价主导估值变化
  风险溢价是过去几年保险股估值变化的核心驱动因素，而非无风险收益率。

• 风险溢价变化因素
  风险溢价的变化主要受恐慌情绪、流动性转折及事件性因素影响。目前市场仍处于流动性宽松与政策红利释放阶段，风险溢价有望继续下降，推动保险股估值提升。

• 保险股业绩稳定性
  在风险溢价驱动的行情中，业绩不能大幅波动，而当前保险股的业绩相对稳定，具备估值提升的基础。

另类投资风险分析

• 非标资产占比偏低
  保险公司的非标资产配置比例整体较低，且风险可控。

• 非标资产风险可细分
  风险主要分为流动性风险和偿付风险，保险公司由于负债久期长，基本无流动性风险；偿付风险可通过严格的风控流程控制。

• 非标资产影响有限
  即使非标资产出现损失，对保险公司内涵价值的影响也相对较小，尤其是中国平安、中国太保和中国人寿，其非标资产风险较低。

估值预测与个股推荐

• 估值水平
  当前主要保险公司的P/EV均处于较低水平，我们认为给予2014年5倍左右的新业务价值是合理的，当前股价被低估。

• 推荐组合
  中国太保、中国平安因寿险价值增长超越同业，且估值相对较低，继续推荐。

• 个股分析

  • 中国太保（601601）
    实施“聚焦营销、聚焦个险”策略，新业务价值增速领先同业；若个税递延在上海试点，将显著受益。
  • 中国平安（601318）
    综合金融稳步推进，客户迁徙与业务协同效应逐步显现，估值在四家上市公司中最低。

风险提示

• 政策支持低于预期
  若“国十条”政策支持力度不足，可能影响保险行业增长预期。

• 市场环境恶化
  若宏观经济或市场环境出现显著恶化，可能对保险股产生不利影响。

图表说明

• 图表1-9：展示中国与全球主要国家保险深度、保费结构、政策影响及估值变化趋势。
• 图表10-15：反映美国与韩国保费增长阶段、保险股走势与风险溢价关系。
• 图表16-23：展示各保险公司的估值、盈利、资产结构及敏感性分析。

评级说明

• 公司投资评级

  • 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-20%
  • 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以下

• 行业投资评级

  • 增持：预期未来3-6个月内行业上涨幅度超过大盘5%以上
  • 持有：预期未来3-6个月内行业变动幅度相对大盘在-5%-5%
  • 减持：预期未来3-6个月内行业下跌幅度超过大盘5%以上

特别声明

• 本报告版权归属国金证券，未经许可不得复制、分发或修改。
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• 报告仅供参考，不构成投资决策依据，客户应结合自身情况谨慎决策。