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报告摘要

信用债月报总结：2013年6月

核心内容

本报告分析了2013年5月信用债市场基本面、资金面、二级市场和一级市场的情况，并提出了六月份的投资策略建议。整体来看，经济回暖动力增强，但资金面趋于紧张，信用债市场面临调整风险，建议机构投资者适当增强防御性配置。

主要观点

经济基本面：
- 5月PMI环比首次回升，但为历史同期次低，显示经济仍处于弱复苏阶段。
- 生产与需求均有所回升，出口订单显著增长，表明外部经济有所改善。
- 工业企业整体盈利能力未见明显好转，毛利率和利润率同比下滑，资产负债率持续下降，显示去杠杆进程仍在继续。
- 下游行业（如食品制造、纺织服装）在盈利能力、资本结构和营运能力方面均有所好转，而上游行业整体恶化。
资金面：
- 5月资金面整体偏紧，净回笼资金3430亿，资金成本大幅上行，R007、R014利率倒挂。
- 预计6月前半月资金面相对宽松，但后半月将因季末压力、四大行派息、外汇占款难以持续等因素重回紧张。
- 央行可能通过扩大回购力度来缓解资金紧张，但整体仍以偏紧为主。
二级市场：
- 企业债收益率整体下行，以5年期品种为主，信用利差缩小。
- 短融中票收益率小幅下行，但短端收益率因流动性压力略有上行。
- 城投债收益率整体下行，5年期品种估值优势减弱，但仍有调整空间。
- 短融中票相对估值仍好于中票，短融收益率分位数为55%，中票为40%。
一级市场：
- 信用债发行规模为3646亿，城投债占比995亿，非城投债占比2650亿。
- 1177号文发布后，城投债供给释放节奏放缓，预计6月整体供给规模小于5月。
- 企业债和公司债发行减少，短融中票发行放量，显示短期融资需求旺盛。
1177号文影响：
- 与957号文相辅相成，针对中高风险发债企业开展专项核查。
- 防范风险态度更坚决，核查更严厉，短期内对传统债市模式形成挑战，但有利于债市长期健康发展。

关键信息

一、基本面分析

PMI：
- 5月PMI环比上升，显示经济复苏动能增强，但绝对值仍为历史同期次低。
- 生产与新订单指数回升，新出口订单明显增长，表明外部需求回暖。
- 产成品库存指数回升但仍低于荣枯线，补库存尚未完全兑现。
工业企业指标：
- 4月工业企业利润同比增长11.4%，但毛利率和利润率仍同比下降。
- 应收账款周转率下降，显示回款能力未改善。
- 资产负债率同比下降，显示去杠杆持续。
- 工业企业亏损总额同比上升，但亏损企业数量增速放缓。
分行业表现：
- 下游行业多数指标好转，上游行业多数恶化。
- 41个行业中22个行业资产负债率好转，16个行业毛利率好转，12个行业利润总额/营业收入好转，11个行业应收账款周转率好转。

二、资金面分析

5月资金面：
- 净回笼3430亿，资金成本上行，R007、R014利率倒挂。
- 初期宽松，后期趋紧，央行态度偏中性。
6月资金面预测：
- 前半月资金面可能相对宽松，但下半月因到期量大、外汇占款减少等因素，资金面将趋紧。

三、二级市场表现

企业债：
- 5年期收益率下行最明显，信用利差缩小。
- 低等级信用利差调整压力显现，5年期AA-分位数降至40%以下。
短融中票：
- 短融收益率平均下行5BP，中票收益率下行幅度更大。
- 短融分位数为55%，中票分位数为40%，短融相对中票更具估值优势。
城投债：
- 收益率整体下行，3年期和5年期品种下行幅度最大。
- 5年期AA2分位数降至33%，AA+2分位数降至36%。
- 城投债与中票利差整体缩小，3年期、5年期城投债相对资金成本差值下降。

四、投资策略建议

信用债市场面临调整风险，建议机构投资者逐步增强防御性配置。
等待调整后再进行配置，优先考虑中高评级、中长期品种。
关注资金面变化，尤其是六月后半月可能的紧张局势。

总结

综上所述，5月信用债市场在经济基本面有所回暖的情况下，资金面持续收紧，导致收益率曲线呈现蝴蝶型变化。企业债和短融中票收益率整体下行，但信用利差缩小，调整压力显现。城投债虽有估值优势，但受资金面影响，利差缩小。1177号文对城投债供给释放节奏产生影响，监管趋严。基于当前市场环境，建议投资者适当增强防御，关注中长期、中高评级信用债的配置机会，等待市场调整后择机布局。

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