20170605-中泰证券-利率市场专题_银行融资多管齐下_如何寻找利率之锚__13页_890kb

银行融资多管齐下，如何寻找利率之锚？总结

核心内容概述

本文围绕中国当前复杂的利率体系展开分析，重点探讨在货币政策调控背景下，如何识别和选择最能反映市场真实流动性状况的利率之锚。文中对比了银行间市场中多个主要利率指标，包括DR、SHIBOR、MLF、同业存单利率和理财收益率，分析其在市场性、长期性、稳定性、无风险性、广泛性、延展性和衍生性等方面的表现，以期为债券市场交易提供参考依据。

主要观点与关键信息

1. 央行传递政策意图的多种方式

• 央行主要通过货币政策变化、公开市场操作、指导文件指引等方式传递政策意图。
• 自2016年起，MPA考核成为新的政策传导渠道，其统计口径未包含银行间资金业务，表明央行对银行间市场的关注重点。

2. DR利率的优势

• DR利率（银行间存款类机构以利率债为质押的回购利率）具备以下优势：
  • 参与者仅限于银行机构，质押品为利率债，交易对手和质押品风险被有效控制。
  • 更纯粹地反映央行投放流动性所形成的资金价格。
  • 在流动性分化、信用风险上升的背景下，DR相较于R和SHIBOR更能体现市场流动性状况。
• 图表支持：DR与R在特殊时点分化明显，DR波动相对较小，更具稳定性。

3. SHIBOR与MLF的匹配性不足

• SHIBOR 是由18家高等级银行自主报价形成的利率，不具备市场性，且对MLF价格的反馈效果不强。
• SHIBOR更多反映银行资产负债结构，而非市场整体资金价格。
• 图表支持：SHIBOR3M的利率互换交易量增加，但其对MLF的反馈效果仍显牵强。

4. 同业存单利率的特性与局限

• 同业存单利率具有一定的市场性、长期性、稳定性、延展性和衍生性，但缺乏无风险性。
• 同业存单发行价格受流动性需求和到期量影响，无法剔除因发行需求集中导致的价格波动。
• 图表支持：同业存单价格与SHIBOR吻合，但其融资价值受监管和市场结构变化影响。

5. 同业理财利率的特性

• 理财收益率衡量的是银行表外融资成本，受表外资产流动性和收益率影响较大。
• 随着监管趋严，表外业务风险归位，理财收益率与同业存单利率的利差逐渐缩小。

6. 各融资渠道的重要性对比

• 质押式回购 是当前银行最重要的融资渠道，占银行同业融资规模的约70%。
• DR利率在机制设计和使用规模上占优，成为反映市场流动性的重要指标。
• SHIBOR、同业存单、理财收益率等指标虽与整体流动性相关，但也反映银行资产负债结构。

7. 利率走势与市场结构变化

• 2016年初，央行下调MLF利率，引导利率下行，市场利率整体平稳。
• 2017年一季度，央行上调MLF利率，引发利率全面上行，表现为“负债荒”。
• 最近一个月，利率出现分化，反映“结构性负债荒”，即部分银行因资产流动性不足而不得不吸收高成本负债。

8. 未来利率趋势展望

• 若货币政策维持“不紧不松”状态，同业存单利率将可能由上行转为高位震荡。
• 随着监管趋严和同业杠杆下降，同业存单价格或有下行趋势，届时将其纳入监管将更加顺理成章。

结论

• 在当前流动性分化、信用风险上升的背景下，DR利率更适合作为市场利率之锚，因其机制更市场化、更能反映央行政策意图。
• SHIBOR和同业存单利率虽有一定参考价值，但受资产负债结构影响较大，不具备无风险性。
• 央行通过OMO、MLF等工具构建利率走廊，DR作为短期流动性指标，与央行政策传导机制高度契合。
• 未来利率走势将取决于货币政策方向和监管力度，建议关注DR在市场传导中的核心地位。

风险提示

• 监管政策超预期变化。
• 资金面超预期收紧。