通胀研究系列（二）：历史上美国再通胀回顾，现象、成因与资产表现-20201122-广发证券-18页_887kb

报告摘要

广发宏观：通胀研究系列（二）总结

核心内容概述

本报告回顾了美国历史上11次再通胀现象，分析其成因及不同阶段的资产表现，并探讨未来10年美国再通胀期间资产可能的表现。再通胀被定义为CPI同比回升期超过1年的阶段，分为温和再通胀与高通胀两种类型。报告指出，再通胀的成因主要包括供给冲击、输入型通胀和复苏型通胀，其中输入型通胀在当前全球产业转移背景下更为常见。

主要观点

1. 历史再通胀案例梳理

1776-1778年（独立战争）：高通胀伴随高债务及信用体系紊乱，但对当前无参考意义。
1861-1864年（南北战争）：战争引发的供给中断和政府信用不足导致高通胀，战后进入长期通缩。
1916-1920年（一战）：战争引发的供需失衡导致高通胀，随后价格崩溃。
1946.Q3-1948.Q3（二战）：战争后供给恢复缓慢，叠加外需上升，引发高通胀。
1965-1969年（60年代）：温和再通胀，由婴儿潮人口成年及消费力提升驱动。
1972.06-1974.12、1976.11-1980.03（70年代石油危机）：高通胀与滞胀并存，由能源供给不足及输入型通胀引发。
1986.12-1990.11（80年代后期）：温和再通胀，由输入型通胀及需求恢复驱动。
1998.02-2000.03（亚洲金融危机后）：温和再通胀，由全球经济修复及欧元区成立推动。
2002-2008年（经济滞胀）：由全球产业转移、美国居民加杠杆及房地产泡沫引发。
2009.07-2011.09（金融危机后）：温和再通胀，由全球财政刺激和量化宽松推动。
2016-2018年（温和再通胀）：结构性修复引发，主要受益于OPEC减产及中国供给侧改革。

2. 美国再通胀的成因分类

战争引发的高通胀：如独立战争、南北战争、一战及二战期间，战争导致供给中断和政府信用危机。
输入型通胀：主要由全球产业转移和大宗商品价格上涨引发，如70年代石油危机及金融危机后中国成为全球需求引擎。
复苏型通胀：由经济复苏及需求恢复推动，如60年代、80年代后期及2016-2018年，通常为温和通胀。
美元指数与通胀波动：美元指数作为通胀结果，其波动会放大美国通胀的幅度。

3. 再通胀阶段资产表现

温和再通胀阶段：
- 权益资产整体表现强劲，但美股并非最优。
- 非美权益资产如日经、恒生、英法德等指数表现优于美股。
- 原油等风险资产偶有超跌反弹，但商品表现分化。
- 黄金表现偏弱，债券收益因无风险利率较低而不佳。
高通胀阶段：
- 权益资产表现疲软，尤其在滞胀时期出现“戴维斯双杀”。
- 债券存在正收益，因票息收益相对偏高。
- 房地产景气度较高，商品及贵金属表现强劲。
- 特殊情况下，如70年代日本完成产业升级，日经表现优于其他股指。

4. 未来10年再通胀资产表现展望

α似曾相识：未来8-10年可能与80年代类似，全球迎来弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期。
β或有不同：若美债收益率回升，将对资产表现形成约束，金融资产“估值红利”期接近尾声。
非美权益资产或跑赢美股：中国跨过中等收入陷阱后，A股或跑赢美股及MSCI全球指数。
美国地产及部分国家可能有超额收益：如越南等新兴市场。

关键信息

再通胀定义：CPI同比回升期超过1年的阶段。
历史再通胀成因：战争、输入型通胀、复苏型通胀。
资产表现差异：
- 温和再通胀：权益资产整体受益，非美股市表现优于美股。
- 高通胀：商品和贵金属表现较好，权益资产受滞胀拖累。
未来展望：若美债收益率回升，部分资产将受β约束，但结构性修复仍可能带来α收益。
风险提示：包括对历史成因理解不足、美元指数走势、全球经贸环境及政策变动等。

资产表现总结

再通胀阶段	资产表现特点
温和再通胀	权益资产整体受益，非美股市表现优于美股；部分商品有表现，但分化；债券收益稳定
高通胀	权益资产表现疲软，商品和贵金属表现强劲；黄金在特定情况下表现突出