东北区域城投风险收益分析：沙里淘金看东北-20200604-华泰证券-13页_595kb

报告摘要

东北区域城投风险收益分析总结

核心内容

东北地区城投债存在较高溢价，主要体现在一级票面利率和二级信用利差上。截至2020年6月3日，黑龙江、吉林、辽宁AA城投利差分别为421、390、384BP，在28个可比省份中分别排名第三、四、五位。同时，2020年东北地区城投债净融资增幅较小，新发行债券票面利率较高，显示出市场对东北城投债的风险偏好较低。

主要观点

区域分层格局
- 东北地区城投债利差较高，但内部存在明显分化。
- 部分城市和平台具备较强经济财政实力，如大连、沈阳、长春、哈尔滨等，具有较好的发展环境和协调资源能力。
- 尾部区域财政实力较弱，政府协调能力有限，风险较高。
历史与现实影响因素
- 2016年以来，东北地区发生两次“挤水分”事件，导致GDP和财政收入下滑，影响市场信心。
- 2019年东北三省经济增速较低，产业结构不合理，产业转型乏力，影响地方财力和城投平台发展环境。
- 负面舆情对市场形象造成影响，如开原城投资管展期、营口沿海评级调整等，进一步增加了区域风险。
债务结构与融资能力
- 东北三省调整后债务率处于全国中游，非标融资占比不高，融资结构较为健康。
- 部分地级市净融资能力较强，如长春、吉林、哈尔滨等，债务压力有所改善。
- 隐性债务置换和资本结构优化为部分平台带来边际改善。
债券配置价值
- 在规避尾部风险的前提下，东北省会及计划单列市主要平台债券存在配置价值。
- 2020年6月3日，部分剩余期限3年以下的公募债收益率在4%甚至5%以上，私募债溢价显著，如大连融强、长发集团、长春轨交等平台。

关键信息

区域经济表现
- 2019年东北三省GDP增速分别为3.0%、4.2%、5.5%，在全国排名靠后。
- 财政收入方面，吉林、黑龙江、辽宁2019年一般预算收入增速分别为-10%、-1.6%、1.4%，其中吉林和黑龙江为负增长。
债务与融资情况
- 东北三省调整后债务率分别为170%、164%、139%，在29个可比省份中处于中游水平。
- 2020年1-4月，大连、沈阳、长春、哈尔滨四市土地出让金合计达到477.4亿元，同比增长13%。
私募债与风险提示
- 东北地区私募债占比达53.7%，部分平台私募债占比高，信息不对称风险显著。
- 2020年部分私募债出现负面事件，如呼经开PPN违约、瓦房店债券置换等，影响区域市场形象。

风险提示

区域负面事件可能导致利差进一步上行，增加融资难度。
数据口径偏差可能影响样本代表性，部分城投平台未纳入分析。
投资者应谨慎选择区域实力较强的省会及计划单列市平台，避免尾部区域风险。

市场机会

东北地区部分平台债券存在挖掘空间，尤其是私募债。
省会及计划单列市平台债券收益率较高，具有配置价值。
随着隐性债务化解和流动性宽松，部分平台债务压力边际改善。

数据来源

Wind、中指研究院、各省市统计局、华泰证券研究所

公司与分析师信息

分析师：程晨、肖乐鸣、张继强
联系方式：
- 程晨：chengchen@htsc.com
- 肖乐鸣：xiaoleming@htsc.com
- 张继强：zhangjiqiang@htsc.com

报告声明

本报告观点反映分析师个人意见，不构成投资建议。
报告内容基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
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本报告为中文版本，英文翻译版本可能存在延迟或差异，以中文为准。

评级说明

行业评级：
- 增持：行业股票指数超越沪深300指数
- 中性：行业股票指数与沪深300指数基本持平
- 减持：行业股票指数明显弱于沪深300指数
公司评级：
- 买入：股价超越沪深300指数20%以上
- 增持：股价超越沪深300指数5%-20%
- 中性：股价波动在-5%~5%之间
- 减持：股价弱于沪深300指数5%-20%
- 卖出：股价弱于沪深300指数20%以上

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