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三江化工（02198 HK）投资分析总结

核心内容

三江化工是中国最大的私营环氧乙烷（EO）及AEO表面活性剂生产商和供应商。分析师Vincent Yu认为，公司未来利润有望因原材料甲醇价格下跌及核心产品价格上升而显著改善，因此维持“买入”评级，并将目标价上调至4.40港币，较当前价格有43%的上升空间。

主要观点

• 产品结构与产能：
  三江化工在2016年底拥有约65万吨EO产能（其中38万吨为EO/EG联产），聚丙烯产能30万吨，表面活性剂产能41.8万吨。其EO/EG联产装置具备较高的灵活性，可依据产品毛利变化调整产量结构。

• 甲醇价格趋势：
  中国甲醇价格与煤炭价格高度相关，由于煤炭价格在2016年下半年持续上涨，预计未来将有所回落，从而推动甲醇价格下降。此外，伊朗预计将在2019年底之前新增约560万吨甲醇产能，将使中国进口甲醇量翻倍，进一步压制甲醇价格。

• 乙二醇价格走势：
  乙二醇价格在2017年5月中旬至10月期间上涨了32.8%，主要受上游乙烯价格上涨影响。预计短期内乙烯价格维持高位，乙二醇价格也将受益。

• 盈利能力提升：
  随着甲醇价格走低及EO价格上升，公司毛利率有望改善。预计2017-2019年EO毛利率将从26.7%上升至33.4%，EG毛利率则在15.4%的基础上有所波动，预计2017年达到18.1%的峰值。

• 估值分析：
  公司当前动态市盈率（17E）为5.6倍，市净率（17E）为1.3倍，处于较低水平。考虑到公司高比例派息（预计全年约50%），其估值具有吸引力。

• 财务预测：

  • 2017年EPS预测为0.49元（同比增长4.4%）
  • 2018年EPS预测为0.53元（同比增长9.4%）
  • 2019年EPS预测为0.57元（同比增长7.5%）
  • 净利润预测分别为577百万、632百万、679百万人民币

关键信息

产品与市场

• EO/EG：公司主要产品，EO/EG联产装置具备灵活调整产能的能力，可应对市场需求变化。
• 聚丙烯：公司已将全部丙烯产能转为聚丙烯产能，该产品更具盈利性，但短期内仍面临成本压力。
• 其他产品：包括C4、C5及其他表面活性剂，预计收入将保持稳定。

原材料与成本

• 甲醇：占公司成本结构的主要部分，预计未来三年甲醇价格将逐步下降。
• 乙烯：作为EO的主要上游原料，价格波动对EO价格有直接影响。

财务表现

• 收入增长：2017年上半年收入增长45.4%，主要得益于EO和EG价格的上涨。
• 利润改善：2017年净利润预测为577百万人民币，同比增长4.5%；2018年预计增长9.4%，2019年增长7.5%。
• 财务结构优化：公司已减少债务使用，2017年上半年财务费用下降，债务/资产比率降至39.2%。

风险与不确定性

• 原材料价格波动：公司依赖甲醇、乙烯等大宗商品价格，价格波动可能对盈利能力产生重大影响。
• 市场供需变化：甲醇和EG的供需变化将影响价格走势，公司需灵活应对。
• 投资风险：虽然公司有高比例派息计划，但其业务受大宗商品价格影响较大，需关注外部环境变化。

结论

分析师Vincent Yu维持“买入”评级，认为三江化工在甲醇价格下行及核心产品价格上升的双重利好下，具备较大的盈利增长潜力。公司估值较低，具备8倍17年PE和1.3倍17年PB的吸引力，未来增长空间显著。