深度报告-20220724-光大证券-中国海油-600938.SH-投资价值分析报告_增量降本叠加历史性景气_油气巨头乘风而起_33页_3mb

中国海油（600938.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

中国海油是全球领先的海上油气勘探开发企业，聚焦上游油气业务，资产遍布全球。公司于2022年4月重回A股上市，作为稀缺的纯上游标的，其在高油价背景下具备显著的盈利优势。公司原油储量达39.23亿桶，天然气储量达8.35万亿立方英尺，2021年油气总产量为573百万桶油当量，均创历史新高。

主要观点

• 高油价与成本控制：2022年国际油价维持在90-110美元/桶高位，公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量降至2021年的29.49美元/桶油当量，降幅达34.5%；2021年桶油完全成本为36美元/桶，为可比公司中最低。
• 资本开支与产量增长：公司实施“七年行动计划”，2022年资本开支计划达900-1000亿元，2016-2022年复合增速为11.8%；公司计划到2024年实现油气总产量680-690百万桶油当量，年均增速达6.1%。
• 盈利弹性：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1210、1248、1289亿元，对应EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。若布伦特油价维持90美元/桶，公司EBIT将增厚300亿元。
• 估值与评级：公司当前股价被低估，采用1.9倍PB估值法，对应目标价23.30元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 中国海油是全球最大的独立油气勘探与生产集团之一，聚焦海上油气勘探开发。
• 公司于2022年4月在A股上市，发行人民币股份26亿股，募集资金总额达322.92亿元。
• 公司主要业务集中在国内渤海、南海西部、南海东部、东海，同时在海外多个国家拥有资产。
• 公司实际控制人为国资委，中海油集团持有公司65.2%股份。

2. 盈利表现

• 2021年公司实现营业收入2461亿元，同比增长58.4%；归母净利润703亿元，同比大增181.77%。
• 2022年第一季度公司实现营收909亿元，同比增长74%；归母净利润343亿元，同比增长132%。
• 公司坚持高股息政策，2022年特别股息为1.18港元/股，对应的H股股息率为10.9%。

3. 产储量增长

• 公司2021年原油产量达3.11亿桶，同比增长9.6%；天然气产量达810十亿立方英尺，同比增长6.9%。
• 2021年公司储量替代率达162%，储量寿命为10.0年，连续5年稳定在10年以上。
• 公司2022-2024年计划实现油气总产量年均增长6.1%，预计2024年产量达680-690百万桶油当量。

4. 估值与投资建议

• 公司2022年A股PB仅为1.24，远低于可比公司均值1.97，估值被低估。
• 使用PB和绝对估值法，公司每股价值为23.73元，对应2022年PB为2.05倍。
• 给予公司2022年1.9倍PB，对应目标价23.30元，首次覆盖“买入”评级。

5. 风险提示

• 新股溢价风险
• 原油和天然气价格大幅波动风险
• 勘探开发进度不及预期
• 成本波动风险

主要假设

• 油气产量：预计2022-2024年原油产量分别为465、483、499百万桶，天然气产量分别为810、938、1076十亿立方英尺。
• 油气实现价格：预计2022-2024年原油实现价格分别为98、97、96美元/桶；天然气实现价格分别为8、7.5、7.5美元/千立方英尺。
• 桶油主要成本：预计2022-2024年公司桶油主要成本分别为30.68、30.70、30.70美元/桶，其中作业费、折旧与摊销、弃置费分别下降至7.66、15、1美元/桶。

股价上涨催化因素

• 国际油气价格持续高景气
• 公司持续推动“增储上产”，油气产量和储量稳步增长
• 公司桶油成本得到有效控制

估值与目标价

• 2022年公司营业收入预计为3662亿元，同比增长48.81%
• 2022年公司毛利率预计为57.41%
• 2022年公司归母净利润预计为1210亿元，同比增长72.14%
• 2022年公司EPS预计为2.54元/股，对应目标价23.30元

市场与行业分析

• 国际油价高企：2022年布伦特和WTI油价分别达到103.20美元/桶和94.70美元/桶，较年初涨幅分别为31%和24%
• 地缘政治影响：俄乌冲突、对俄制裁、伊朗增产前景不明等因素加剧原油供需紧张
• OPEC增产能力有限：OPEC+每月增产65万桶/日，仍无法弥补俄罗斯原油供给缺口
• 美国页岩油增产受限：成本上涨和库存井数不足制约页岩油产量增长

技术与成本控制

• 桶油作业费：公司通过提高直升机上座率、控制供应船租赁马力等方式有效控制作业费用
• 折旧与摊销：公司通过优化开发方案、单位产量法等方式降低折旧摊销成本
• 成本控制成果：公司桶油作业费从2013年的12.25美元/桶降至2021年的7.83美元/桶，降幅达36.1%

与可比公司对比

• ROIC：公司ROIC为9.2%，高于多数可比公司，如Equinor、西方石油等
• NPV10：公司2021年NPV10为5196亿元，市值与NPV10比值为1.39，低于可比公司
• 储采比：公司2021年储采比为11.6年，高于多数可比公司

图表与数据支持

• 公司发展历程：显示公司自1982年成立以来的扩张历程
• 公司历年营收及当期油价：显示公司营收与油价走势关系
• 公司历年毛利率：显示公司盈利能力趋势
• 公司历年归母净利润及当期油价：显示公司盈利与油价相关性
• 公司股权结构：显示公司主要股东构成
• 公司历年资本开支及计划：显示公司资本开支增长趋势
• 公司与可比公司ROIC对比：显示公司盈利能力优势
• 公司与可比公司NPV10对比：显示公司资产价值被低估
• 公司与可比公司储采比对比：显示公司储量管理能力
• 公司与可比公司储量替代率对比：显示公司储量增长能力
• 国际油价走势：显示油价高企趋势
• OPEC增产执行情况：显示OPEC增产能力不足
• 美国页岩油资本开支与产量：显示美国页岩油增产受限

总结

中国海油凭借其全球领先的海上油气勘探开发能力和优秀的成本控制能力，在高油价时代展现出强劲的盈利弹性。公司持续推动“增储上产”战略，资本开支增速领先全球，未来三年油气产量年均增长6.1%，预计2024年产量达680-690百万桶油当量。公司2022年A股PB为1.24，远低于可比公司均值，估值被低估。结合相对估值和绝对估值法，公司目标价为23.30元，首次覆盖“买入”评级。公司面临新股溢价、油价波动、勘探进度及成本波动等风险，但其在高油价环境下的成长性和盈利潜力仍值得期待。