20250520-天风证券-联邦制药-03933.HK-UBT251已授权给诺和诺德_动保_胰岛素稳健增长_33页

报告摘要

联邦制药（03933）是一家成立于1990年并2007年于港交所上市的综合制药企业，主营药品研发、生产及销售，业务涵盖制剂、原料药、生物制剂及动物保健四大板块。公司拥有九家生产研发实体，销售网络覆盖全球，员工超17000人。在长期发展下，联邦制药通过垂直一体化产业链构建，形成青霉素工业盐、6-APA、阿莫西林等核心产品优势，市占率在相关领域均达50%左右，并拓展至胰岛素及动物保健业务。

核心业务与增长亮点

减重领域：
- UBT251（靶向GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂）已完成中美临床Ⅱ期，12周减重效果达166%（安慰剂修正后），优于礼来Retatrutide同期数据。其海外权益已授权诺和诺德，首付款2亿美元，潜在里程碑付款最高18亿美元，并可获海外销售额提成。
- 司美格鲁肽仿制药已进入临床Ⅲ期，国内已有4家企业获批上市，联邦制药为第4家，或将推动其在减重药市场竞争力。
胰岛素业务：
- 在国家专项集采中，公司6个采购组全部中标且均为A类产品，集采接续政策稳定，预计未来三年胰岛素业务将保持增长。其三代胰岛素（如优乐灵、优倍灵）在国内市场份额提升至70%，优于二代产品，用药结构优化推动可及性提升。
动物保健（动保）：
- 公司动保业务产品矩阵丰富，2025年起19款制剂有望上市，2026-2028年每年超10款获批。通过“南、北、中”产业布局，已形成青霉素类兽药、驱虫产品等核心品种，2024年畜类占比达93.8%，宠物类逐步成为增长重点。
抗生素业务：
- 抗生素领域凭借“垂直一体化+工艺迭代”成为青霉素产业链龙头，青霉素工业盐及6-APA市占率均约50%。原料药业务在2024年收入达637.3亿元，中间体收入265.9亿元，出口及国内市场均保持领先地位。尽管部分制剂因集采降价短期承压，但行业需求稳定及成本控制能力有望支撑长期增长。

盈利预测与估值

2025-2027年公司总收入预计为14524亿/13987亿/14580亿元，同比增速分别为55.6%/-37.0%/42.3%；归母净利润预计为2907亿/2557亿/2762亿元。
采用可比公司估值法，以石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药为对标，结合主业6xPE及创新药20xPE（假设授权收入全额转化利润），目标市值34102亿港元，对应目标价1877港元/股。

投资逻辑
公司核心优势在于：

产业链整合：青霉素产业链全覆盖，原料药及中间体成本优势显著，6-APA市占率第一。
创新药进展：UBT251在减重领域展现短期最佳效果，未来2028年有望上市，补充GLP-1药物管线；同时利拉鲁肽、司美格鲁肽仿制药布局完善，形成多产品梯队。
动保业务升级：宠物药物研发加速，2025年19款制剂上市，市场潜力释放。
政策稳定性：胰岛素集采接续政策稳定，价格波动空间有限；抗生素行业景气度有望维持，公司产能扩张（如内蒙古、河南基地）进一步强化竞争力。

风险提示